本周上证指数涨1.20%，沪深300跌0.21%，创业板指跌3.42%，恒生指数跌1.63%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额19804亿，环比上周有所下降。8月以来市场虽逐渐摆脱7月恐慌情绪，但量能仍然持续萎缩，呈现大盘回稳，AI科技超跌反弹，黄金领涨，以国证2000领涨为代表中小盘占优的特征。基于内部视角来看，我们反复强调的是在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束始终趋向是M顶。值得再次提醒的是每次大跌/高切低之后总会有变化，有些品种下跌之后就再也回不来了，且反弹最持续品种都未必是此前下跌最多品种，这鲜明意味着“未必减仓，但势必调仓”。决定主线切不切不是涨幅大小，而是旧主线产业景气能否跨期验证（60%-70%是前后主线大换血，30%-40%是仍是同主线）。即便前后主线不变，核心品种也会发生变化，这意味着后续AI定价重心或将从“涨价”（例如：存储+光纤+电子布）转向“量增”（例如：硬件中量增部门：国产算力+PCB+光通信），二三线品种也此阶段将优于核心龙头品种，而近期确实不乏AI二三线品种创出新高的案例。值得注意的是历史上在上轮主线板块下跌结束，但新主线尚未形成的空窗期内市值越往下超额往往越大，以中证1000和中证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高。
　　基于宏观策略的视角，当前A股大方向的定价由国内盈利扩散（K型分化） +海外流动性双因子（美债利率）共同决定，两大变量交叉形成四类宏观情景，具体对应：第一、K型分化收敛+美债利率上行对应顺周期接棒：地产、消费、投资数据改善，Q4稳增长政策效果落地，但美债利率上行压制成长估值，流动性环境并不支持高估值赛道持续扩张。市场风格转向大盘蓝筹占优，顺周期板块接力科技主线，布局地产链、资源品和大消费板块。第二、K型分化收敛+美债利率下行对应全面牛市：属于内外环境共振的最优情景。国内盈利大面积修复，同时美债利率下行解除海外流动性约束，基本面与流动性形成双重利好，行情突破单一赛道限制，核心资产、顺周期、科技成长多线受益，市场具备走出全面牛市的基础条件。第三、K型分化不收敛+美债利率上行对应杠铃策略：内需修复不及预期，盈利扩散受阻，叠加美债利率抬升压制成长板块。双重约束下市场难以形成持续性主线，指数震荡、板块轮动快。配置采取杠铃策略：一端配置银行、煤炭等高股息防御底仓；另一端布局小盘股、贵金属博取弹性收益，以均衡配置应对高波动。第四、K型分化不收敛+美债利率下行对应科技M顶：国内基本面修复乏力，流动性宽松无法向实体盈利传导，美债利率下行释放成长估值空间，策略上把握科技反弹窗口。
　　1、国内经济K型分化层面，随着经济数据环比二季度明显进一步走弱，可能的情景是Q4稳增长政策加码，甚至极端情况下类比24年924的转机。目前看，8月进入到房地产政策相对密集的窗口，尤其是8月28日政策组合拳推出，首先在居民端，个人住房贷款期限上限正式延长到40年。其次是销售端压降周转率，预售制度明显收紧，新出让土地项目和尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先实施现房销售。
　　最后是融资端支持上市房企再融资、并购重组、发行公司债。
　　我们认为这次政策和过去“降首付、降利率、松限购”的逻辑已明显不同，而是着力供给侧，从修复交付信用、重构项目融资、盘活存量资产等角度通过供需平衡出发稳住房地产市场。值得探讨的是：一方面考虑到二手房庞大存量的存在，对于房价向上的积极影响并不明朗；另一方面则是若房企在接连放弃高杠杆和高周转运营模式，那么维持经营只能依靠高利润率，这点无疑对地价又形成压制。这使得对于K型经济分化的收敛目前看依然无法确认。
　　2、海外美债利率层面，很大程度上依赖于财政部长贝森特与美联储主席沃什的合作是否通畅。要意识到两者这种"不在同一政策空间"的做法，若配合得好，美债利率贴上"联储配合、财政主导"标签，市场降低加息和缩表预期，那么美债、美股、美元不会有大问题；若是配合得不好，贝森特扭转操作只能平滑波动、无法逆转趋势，沃什缩表与反通胀框架在客观上加剧长端的供给压力，那美股和美元将岌岌可危，对应黄金将持续收益，全球久期资产系统性下修。
　　我们观察到28日沃什在杰克逊霍尔央行年会上发言之后，最突出的变化是2年期美债收益率大幅上行，而10年期收益率只是温和上行，短端明显跑赢长端，收益率曲线呈现典型的熊平特征。整体而言，沃什此次讲话至少暂时降低了市场对“联储不愿用利率对抗通胀”的担忧，因此长端没有像短端一样继续猛烈上冲；但美元偏弱、黄金高位，也说明市场还没有完全相信美国的财政与货币信用问题已经解决。对于美债利率后续走势，需留待9月中议息会议作再次确认，下周公布的8月非农及后续通胀数据将检验鹰派预期，在此之前仍将处于偏高位震荡状态。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。