本周上证指数跌5.81%，中证500跌11.64%，创业板指跌10.78%，全A日均交易额26412亿，环比上周有所下降，市场在大跌过程中出现恐慌性抛盘。本周A股在韩股和美股负面影响下，叠加自身获利盘和“担心被套牢盘”集中释放，大盘指数出现较大跌幅，尤其是AI科技和风险偏好较敏感中小盘跌幅更深，即使是非AI方向也受到明显波及。自6月下旬之后我们反复提示随着二季度AI科技和双创指数不断上涨，A股高切低指数6月中旬已经达到60%的高位达到常规区间上沿，再平衡内生动力在不断增强。需要承认的是对于本轮高切低过程中，上证综指再次跌破3800点（此前大致处于3800-4200震荡框架），创业板指高位回落超过20%（历史高切低核心指数回落幅度不超过20%）超出了我们此前预期，一方面惊讶于为何大盘在来之不易的慢牛预期下有如此剧烈波动，另一方面困惑于此轮“高切低”再均衡为何以低位补涨温和开局却为何迅速转向17日“高低普跌”的局面。
　　根据目前资金面评估来看，后续陷入“流动性危机”的概率不大，对应大盘形成年内“最后一跌”。此前6月，我们观察到沪深300ETF的大幅流出和融资盘的大幅流入，毫无疑问这放大高位AI科技的波动并加强大盘内生的脆弱性。本周这一趋势出现显著反转，股票型ETF在本周大规模净流入2052亿元，仅仅周五净流入就达到763.49亿元，位于924行情以来第三高点（仅次于2024年10月8日的1061亿元和2025年4月8日1015亿元）。而融资盘转向大规模流出，仅周五一个交易日净流出额超过700亿元，也是创下924以来单日净流出额最大的记录。目前融资余额已经回到2.7万亿附近，接近5月初的水平。具体来看：5-6月电子/通信行业融资额分别净流入1768亿元和526亿元，这轮下跌中分别净流出918亿元和186亿元，各自剩下48%和65%的高位流入融资盘，总计规模为1190亿元。可以看到，杠杆资金压力已经在本周充分释放，剩余需要平仓资金量并不大，对应这些资金大概率是在上涨初期逐步买入的，目前还处于浮盈或亏损幅度不大的状态。
　　在周五市场大幅下跌后，目前“A股高切低指数”加速回落至33%，已经接近30%的历史区间底部，据此推测本轮从6月中旬开启的高切低再均衡行情已经临近尾声。事实上，本轮“高切低”低位板块始终没有形成稳定清晰主线，随着眼下高切低指数回到低位，关键问题是后续还是AI么？基于历史高切低行情复盘规律来看，A股每一轮"高切低"背后的领涨主线能否"延续"，取决于其产业景气的持续性——新能源(2020-21)和AI(2024-26)之所以能跨轮次主导，是因为背后有强产业趋势支撑；而周期(2017)、消费(2019)、中特估/红利等更多是阶段性催化，因此更容易在下一轮被切换掉。目前来看，北美AI龙头财报和资本开支指引在7月下旬陆续披露，这是AI科技的一次大考，无论对美股科技还是国内AI都异常重要。基准情形下，景气和资本开支指引依然在高位，因此下一轮主线大概率仍是AI。但尤为值得注意的是，每次高切低之后反弹最好的品种都未必是此前下跌最多的品种，这意味着即便还是AI，但内部核心赛道很有可能将再次切换，总体原则还是围绕AI供需缺口环节的二三线品种会优于龙头品种，关注核心应落在"由Agent/推理需求爆发驱动的量增链条"——即Token推理算力（含国产算力芯片、先进Fab、先进封装、算力租赁等）。到目前为止，我们倾向于认为当前AI科技更多是基于阶段性过热获利了结而经历阶段性左侧高切低，所伴随产业争议，更多是股价到了高位天然对利空信息比较敏感，而对利多信息逐渐脱敏导致的。目前无清晰证据证明这些产业争议与产业逻辑最终受损相关。因此，我们依然笃信的是：1、在产业趋势没有结束（AI产业链二季度财报的业绩兑现程度），没有明确宏观“灰犀牛”和行业竞争格局崩塌（算力出现产能过剩）这两只“拦路虎”之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，此谓之“将军不下马”。2、2026年A股行情自3月市场下跌后我们始终类比2021年，而不是2015年，本质上基于基本面信仰，AI产业基本面爆发浪潮与2015年创业板指高景气背后存在外生并购形成巨额商誉减值风险的不同，而与2021年新能源车更为接近。综合眼下宏观“灰犀牛”和行业竞争格局崩塌并不明确以及AI高位资本开支难以验伪产业趋势，本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来，不纠结一顶，做好二顶，坚持到顶，对于这个判断我们并未改变。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。