回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。复盘历史，我们深知黄金的熊市要么来自联储加息，要么来自科技崛起，前者是黄金最明确的对手，后者所带来的资金虹吸效应则会导致黄金形成最大回撤。步入2026年，投资者正在迎来黄金与AI科技的终极决胜，在AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率的转化，显然我们的观点站在了AI科技这一侧，也显然天平已经正在向AI科技逐渐倾斜。
　　事实上，对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，早在今年3月份时我们认为类比2021年“茅指数”见到历史大顶，M顶的第一个顶已经看到。当然，我们深知这个观点眼下颇有争议，就像在2021Q2时彻底看空“茅指数”。事实上，在2021Q2时候我们只能找到“茅指数”松动的证据，而在定价层面崩盘的证据是在2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即弱美元走向美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。对于美元走强的解释，一方面来自于油价中枢上移导致通胀预期上行，进而使得降息次数减少加息预期上升导致；另一方面更为持续的支撑来自当前美国正在形成围绕AI新的资本循环，即美国超大规模科技公司投入巨额资本支出，在亚洲尤其是韩国和中国台湾地区购买人工智能算力基础设施，同时亚洲算力产业链赚取巨额出口盈余后，回流购买美元资产，进而为美国科技巨头下一轮人工智能资本支出间接提供融资。
　　而真正使得黄金崩盘的证据可能需要1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，这个逻辑的核心是“2026年可能是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，这是非常重要的观察。历史告诉我们新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”。发轫于上世纪八九十年代互联网科技浪潮中，1987年的索洛悖论最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。1993年是互联网科技对于宏观生产力推动的重要分水岭，可以看到随后金价此后步入高位震荡，而在1995年之后遭到互联网科技大幅资金虹吸而大幅回撤。从目前主观体感上看，去年AI科技更多是替代搜索工具或者聊天机器人，而今年Agent的出现使得众人切身体会到生产效率的提升，虽然眼下找不到切实的宏观证据，但这种体会已经获得广泛的微观共鸣。若这个观察是准确的，在AI助力下AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局，这或许是2年以后我们能看到的。而就像我们在2022年下半年疫情放开后或者在2023年看到“茅指数”真正崩盘下跌的证据，但此时“茅指数”已经跌下来一大截，这点是我们基于类比2021年“茅指数”复盘的核心经验教训。
　　当然AI对于宏观生产力的跟踪验证过程不会一帆风顺，黄金的M顶也并不意味着后续没有任何反弹机会。事实上，黄金M顶眼下明确的是一顶，第二个顶部仍有待验证，这个二顶或对应美联储后续存在降息可能，或对应AI产业演进过程出现波折，但当AI数据持续证明“美国经济正在被技术重塑、美元信用正在被强化”时，90年代的剧本将再次上演，黄金的货币属性再次被系统性封印。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。