过去近两个月，我们关于“科技卖点”的系列研究（《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》）前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，很庆幸我们此番“抛砖引玉”，尤其是关于M顶的深度观察深入人心。原意上我们国投证券策略在5月下旬开启“科技卖点”系列研究只想前瞻引领全市场讨论：一是根据A股高切低指数在6月下旬触及常规区间上沿进而提示AI科技逐渐走向阶段性过热；二是更倾向于左侧阶段性高切低，而并非M顶一顶明确。
　　伴随着宏观和产业上的巨大争议不绝于耳，7月AI科技股价大幅下跌，以双创为代表的核心指数最大跌幅超过20%。我们始终认为目前巨大争议在宏观上时有反复或在产业上以偏概全，更多界定为股价到高位后天然对利空信息比较敏感，目前仍无法明确其与产业逻辑的最终受损相关。复盘2023年以来AI行情以来一共有七轮回撤，可以看到最大回撤在2023年中至2024年初，期间AI指数跌幅47.3%、光模块指数下跌40%，在这个过程中AI完成从热点主题投资到产业景气投资的转变，后续一路高歌猛进至今。
　　需要明确的是本轮回撤体现出最核心特征是高估值AI硬件跌得又急又快，依据"杀情绪、杀估值、杀逻辑"的“三杀”框架，"杀情绪、杀估值、杀逻辑"“三杀”框架本质对应产业趋势行情从筹码问题到价格问题再到价值问题的三级递进。“杀情绪”本质是筹码问题促发因素包括外围市场暴跌、突发利空传言、流动性短期收紧、极端情绪传导等，但都与企业盈利无关，形态上以急跌为主，幅度猛但持续时间短，通常几天到几周见底，盈利端对应盈利预测不动甚至仍在上修，修复路径是快速V型回补、市场回到产业主线。“杀估值”本质是价格问题，促发因素包括货币政策收紧、市场风格切换、业绩增速阶段性不及预期、板块资金抱团瓦解等，对应估值出现泡沫化后的均值回归，技术信号上跌破120日均线且60日均线拐头向下，核心指数跌幅超过30%，龙头股价对业绩的透支回归到2年之内；“杀逻辑”本质是价值问题，触发因子是颠覆性产业政策出台、技术迭代被替代、下游需求永久萎缩、产业竞争格局恶化、供需逆转、商业模型被改写等形成分子端毁灭，形态上跌幅极深（40%以上）、持续时间极长，常见"跌了又跌"，技术上呈现反弹不过前高。
　　眼下体现出基于极致抱团和拥挤度下“杀情绪”和“杀估值”的鲜明特征，估值体系呈现均值回归的趋势，而在K型分化并没有明确收敛的大背景下，我们始终认为目前依然不是“杀逻辑”。进一步结合M顶进行观察，“杀情绪”（核心指数跌15%-20%）发生在一顶之前的产业趋势中途，是左侧阶段性高切低；“杀估值”（跌30%-40%）有较大概率对应一顶（交易顶）附近的估值泡沫化回归；“杀逻辑”（跌40%以上）发生在二顶（基本面顶）及之后，是价值毁灭。到目前为止，我们在6月下旬提示阶段性过热而形成的高切低获得验证，对于一顶明确依然有所保留，对于本轮AI科技浪潮的最终结束也更倾向于是M顶而非A字型。
　　风险提示：数据统计误差，海外大厂AI资本开支不及预期，全球经济衰退风险，文中观点不代表投资建议等。