核心观点
　　授权收入高增，研发投入加大。26H1公司实现营收0.53亿元（同比+178.2%），均来自技术授权和技术合作。归母净利润-1.37亿元（同比增亏14.8%），扣非归母净利润-1.44亿元（同比增亏11.6%）。费用端，研发费用1.85亿元（同比+60.0%），其中临床前及临床试验费用1.19亿元（同比+180.9%）；管理费用0.17亿元（同比-25.0%），主要系股权激励费用减少。期末货币资金及交易性金融资产合计13.27亿元，资金储备充足。
　　格索雷塞多项数据更新，前线及多癌种持续验证。26H1格索雷塞迎来多项临床数据更新：1）联合IN10018一线治疗KRASG12C突变NSCLC的2年随访中，33例患者ORR达90.3%、DCR达96.8%，中位PFS和DOR分别为22.14和19.38个月，中位OS尚未达到；2）经治结直肠癌随机队列中，联合方案较单药显著提升ORR（44.4% vs.16.7%）、中位PFS（8.0 vs.4.0个月）和中位OS（16.4 vs.7.8个月）；3）联合帕博利珠单抗及含铂化疗一线治疗NSCLC的Ib期研究ORR达59%、中位PFS为7.4个月。目前一线联合IN10018 III期及后线对比多西他赛III期同步推进，格索雷塞的前线和多癌种拓展路径逐步清晰。
　　 D-2570催化临近，管线推进顺利。1）D-2570银屑病关键性III期完成全部入组，头对头III期完成首例给药；UCII期完成全部入组；PsA和SLEII期完成首例入组；美国银屑病II期临床获FDA批准开展。我们推测，今年下半年到明年将有望读出UCII期和银屑病关键性III期数据；2）D-0502乳腺癌注册性III期及联合哌柏西利多中心研究进行中，联合JSKN016的Ib/II期临床已完成首例入组；3）D-0120中国IIb期及美国联合别嘌醇II期均已完成。今年8月公司与默沙东达成合作，共同推进肿瘤领域小分子药物临床开发，进一步验证公司研发平台和全球合作价值。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中报，我们下调公司技术授权与合作收入和毛利率假设，预测公司26-28年归母净利润为：-3.15/-2.74/-2.23亿元（原26-28年预测为-2.52/-2.29/-0.86亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.19亿元，对应目标价为30.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、D-2570等核心产品商业化放量不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。