亏损略增，销售分成增长显著。25年公司实现营收0.37亿元（同比-78%），归母净利润-3.17亿元（同比增亏32%），扣非归母净利润-3.29亿元（同比增亏31%）。营收下降和增亏主要系24年收入包含格索雷塞的研发里程碑金额较大，公司25年营收主要系贝福替尼和格索雷塞的销售分成，分成收入同比翻倍。今年是格索雷塞进入医保后的首个年度，我们预计公司来自商业化产品的销售分成将加速增长。
　　在研管线进展顺利，新管线即将登场。公司在研管线临床均进展顺利，多项关键临床正在开展：1） Taragarestrant（口服SERD）：注册性III期、联用哌柏西利的国际多中心及联用JSKN016的Ib/II期临床均在进行中；2） D-2570（TYK2抑制剂）：治疗中重度斑块状银屑病的注册性III期临床已完成入组，治疗溃疡性结肠炎（UC）、银屑病关节炎和系统性红斑狼疮的II期临床均迅速推进中，同时美国I期临床正在进行，II期临床已获得FDA批准；3） D-0120（URAT1抑制剂）：联用别嘌醇的美国II期临床试验已完成；4）新分子：YF087（WRN抑制剂）和YF550（KIF18A抑制剂）目前正在开展IND支持性研究，今年有望进入临床开发阶段。
　　下半年催化渐显，海外映射可期。按照治疗时间推测，D-2570治疗UC的II期临床数据有望下半年读出，治疗银屑病的注册性III期临床有望于明年Q1获得52周的完整数据。此外，武田的同靶点分子TAK-279治疗UC和克罗恩病的临床II期临床试验预计于26H2完成主要终点评估。考虑到在非头对头比较中，D-2570的银屑病II期数据优于TAK-279，且D-2570正在开展治疗UC的临床试验，若TAK-279取得阳性结果则可能对公司形成海外映射。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25年报，我们下调公司收入并上调研发费用预测，预测公司26-28年归母净利润为：-2.52/-2.29/-0.86亿元（原26-27年预测为-2.24/-0.94亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为184.77亿元，对应目标价为31.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等