金属行业：供需错配或推升锑行业进入强景气周期
　　中国锑资源储量全球占比35%。根据USGS统计数据，2025年全球锑资源储量同比增长+6.3%至234万吨，储量集中度较高，CR3高达64%。其中，中国锑资源储量为全球第一（83万吨，占比64%），俄罗斯（35万吨，占比15%）、玻利维亚（31万吨，占比13%）则分列二三位。2021-2025年间，中国锑资源由48万吨增长至83万吨，期间CAGR达14.7%，对应全球储量占比由24%增至35%，中国锑储量呈增长态势。然而，长期的开采对我国的高品位锑资源损耗较高。据《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》，中国已消耗63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量，当前可规划利用的锑矿以中小型规模的多金属矿床为主，矿石成分较为复杂，选冶难度较高。
　　全球锑矿产量集中度极高，2025年中国产量占比36%。据USGS统计数据，2025年全球锑矿产量为11万吨，同比-7.6%。其中，产量前三分别为中国（4万吨，占比36%）、俄罗斯（3.2万吨，占比29%）和塔吉克斯坦（2.2万吨，占比20%），CR3达85%。以十年维度观察，全球及中国产量持续缩减，中国产量占比不断降低。2015-2025年间，全球锑矿产量由14.2万吨降至11万吨（期间CAGR为-2.5%），中国锑矿产量由11万吨降至4万吨（期间CAGR为-9.6%），中国占比则由77.5%降至36.4%。结合储量数据分析，近五年间，中国锑矿储采比（储量/年产量：资源可用年限）由2020年的7.9升至20.8，锑资源可用年限有所提升，接近全球平均水平（2025年全球锑矿储采比：21.3）。从矿端观察，极地黄金锑矿停产导致锑矿供应超预期收缩。从再生锑方面观察，铅酸蓄电池的消耗量下降或使再生锑产量增速下滑。综合考虑，我们认为2025-2028年间，全球锑供应总量或由14.4万吨升至15.8万吨，期间CAGR达3.2%。
　　阻燃剂锑需求占比最高，光伏玻璃锑需求增长最快。据行业最新数据，受益于全球光伏装机的持续快速发展，2024年全球锑消费量同比增长+10.8%至16.6万吨。其中，阻燃剂仍为需求占比最高部分。2024年阻燃剂锑消费量同比增长+2.9%至7.3万吨。由于2024年全球光伏新增装机容量同比增长+35.9%至530GW，且双玻组件渗透率不断提升，2024年光伏玻璃锑消费量同比增长+38.6%至4.9万吨，对应占比由23年的23.7%升至29.6%，是锑下游需求中成长性最强的板块。此外，2024年铅酸电池、聚酯催化和其他（国家收储等）锑需求量分别为1.7万吨（占比10.1%）、2万吨（占比12%）、0.7万吨（占比4%）。2025年全球光伏新增装机容量同比+18.9%至630GW，据我们测算，这或推动2025年全球光伏用锑需求量同比+21%至5.9万吨，光伏用锑需求维持强劲。
　　光伏装机或带动锑需求显现持续性扩张。焦锑酸钠是光伏玻璃生产中不可替代的核心澄清剂，可在高温下吸附熔体微小气泡，消除玻璃缺陷，将透光率提升至94%以上，组件发电效率提升1%～2%。同时，三氧化二锑与溴系复配，可作为光伏组件的阻燃材料，用于边框塑料、接线盒、背板基材，达到V-0阻燃等级，抑制电站热起火。从光伏行业发展观察，绿色环保发展目标持续，全球可再生能源装机容量仍将强劲增长。2025年9月24日，习总书记在联合国气候变化峰会上宣布我国新一轮自主贡献目标，明确2035年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦以上。为实现2035年自主贡献目标，未来10年每年还需新增2亿千瓦左右风光装机。据国际能源署2025年10月7日发布的《2025年可再生能源》报告预测，2025-2030年间，全球可再生能源新装机容量或达4600GW，为之前五年增量的两倍。这意味着2025-2030年间，年平均可再生能源新装机容量或达920GW。我们认为，2025-2028年间，全球光伏新增装机容量或从630GW增至1058GW，对应光伏玻璃锑需求或由5.9万吨增至10.4万吨，期间CAGR达20%。
　　锑基负极材料为钠离子电池的重要发展路径，钠离子电池发展或大幅提升锑金属需求。Sb与Na发生合金化反应生成NaSb，理论容量可达660mAh/g，远超传统硬碳（300mAh/g以内）。相较硬碳负极，锑基负极材料具有高能量密度、倍率性能优秀、低温放电好（-30℃可保留85%容量）等优势，尤其在高能量密度乘用车动力电池中，锑基负极材料或成为首选。宁德时代、比亚迪、中科海钠等头部企业二代钠电池已批量搭载锑负极，宁德时代已与华锡集团签订8000吨/年锑金属长协，比亚迪钠电产线满产后，锑基负极材料月采购量突破1200吨。目前，量产乘用车钠电池单位用锑量约为1180～1350吨/GWh。此外，锑亦可用作电解液阻燃助剂，有机锑化合物（乙醇锑）少量添加即可大幅抑制电解液燃烧，且不牺牲电导率。
　　结合宁德时代、比亚迪等企业的投产规划以及SMM、电池百人会等机构的预测，我们认为2025-2028年间，全球钠离子电池出货量或由5.5GWh升至200GWh，对应锑金属需求量或由0.2万吨升至6.8万吨，期间CAGR或达240%。
　　综合考虑，光伏装机的强劲增长或推动锑需求持续提升，国家收储或推动锑需求稳定增长，钠离子电池商业量产化落地或推动锑需求爆发式增长，我们认为202