金属行业：铜供应维持结构性弱化，需求端显现强韧性
　　全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。受事件性冲击、运营成本上升、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等因素影响，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于算力需求爆发、新能源产业发展、绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性。供给增速相对需求增速的偏刚性暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
　　铜矿上游勘探获得资源量已出现断崖式下降。1990-2024期间，过去35年期间全球共发现258处铜矿，累计铜资源量约13.6亿吨。2020-2024近5年期间，全球仅新增6个铜矿项目，累计获得新增铜资源量仅880万吨。铜矿发现数量与规模的大幅下滑反映了资本倾向于扩建现有矿山并降低了生成性项目的关注度，这被绿地项目占比的持续性下滑所印证。
　　2026—2030年全球铜矿单位成本或仍有20%以上的上涨压力。全球铜矿开采成本已显现结构性及周期性的上涨。设备及人工成本持续通胀、开发技术更复杂的处理方法以处理低品位矿体、更严格环保和社会许可要求以及可能出现的材料新关税均对单位生产成本造成上涨压力。2024年全球铜矿AISC平均水平达2.64美元/磅，已较2021年1.82美元/磅增长+45.1%。目标在五年内启动的26个主要铜矿项目显示，预期平均资本强度升至2.24万美元/吨，较2024年1.77万美元/吨增长+26.3%。根据S&PGlobal数据预测，全球铜矿市场AISC预计将上升，2030–35年度预测平均值将比2021–24年平均值高出24%。
　　铜精矿供给扰动频发，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给扰动频发，事件性冲击导致铜精矿供应超预期收缩。据ICSG数据统计，2025年全球铜矿产量增速已降至0.7%，供需缺口或达15万吨，且2026年缺口或扩大至30万吨。2025年EITeniente铜矿7月末发生事故、全球第二大铜矿Grasberg于9月发生矿难等事件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升）、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等影响因素的持续，致使全球铜矿供给状态已经进入结构性的弱化，并对铜矿的有效产出造成实质性扰动。例如，受矿山老化、矿石品位下滑等影响，2025年刚果（金）Kamoa-Kakula项目产量下调28%，2026年BHP、Codelco产量均不及预期。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内持续低迷的铜冶炼费用所印证。2025年2月至2026年7月，铜精矿现货TC费用已连续一年多维持负数区间，至26年7月底已降至-158.2美元/吨的历史极低值，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间压缩后可能面临的减产风险攀升，暗示26年全球铜行业的供给状态或依然维持强刚性化特征。
　　硫酸价格上行短期刺激中国精炼铜生产，中长期产量增速或仍阶段性弱化。铜冶炼费用（TC/RC）对中国铜冶炼的实际产能利用率有直接影响。但由于在火法冶炼中（中国火法炼铜产能占比约98%），一吨精炼铜可副产3.5～4吨硫酸，受益于硫酸价格上涨（26H1均价同比+131.6%），26H1国内精炼铜产量同比+3.3%至760.8万吨。从远期变化趋势观察，一方面，考虑到中国硫酸出口禁令自2026年5月起开始实施（中国硫酸出口占全球硫酸贸易量约10%），出口需求降低将影响国内硫酸价格上行趋势（25年中国硫酸出口量占产量4%），硫酸的副产品收益下降（至7月底较年内高点累计-5.6%）或对国内冶炼厂产能利用率形成收缩递导。另一方面，火法炼铜产量的扩张提高了对高品位硫化矿的需求，并使得铜矿端供应紧张加剧，短协TC加速下滑。同时，26年铜冶炼长端TC价格已敲定为0美元/吨，创历史新低，实际冶炼利润率的恶化将进一步压制产能利用率。综合考虑，中国精铜产量增速或仍呈阶段性弱化。
　　表观数据显示：中国精炼铜消费仍呈强韧性。我们根据26H1中国精炼铜的产量、进出口量及总库存量的变化拟合了国内精铜表观供应及消费量。期间，中国精炼铜表观供应量同比-0.1%至869.6万吨。其中，一方面，受COMEX铜与伦铜价差影响，美国持续虹吸全球铜资源，我国精炼铜累计净进口量同比下滑19.1%至108.8万吨，外部补充不足使供应端实质性偏紧。另一方面，受副产品硫酸价格上涨影响，国内精炼铜产量同比增长+3.3%至760.8万吨。从库存观察，社会库存与交易所库存变化趋势相反，总库存呈现高位去化。26H1中国精炼铜总库存去库1.03万吨（25年同期为累库3.68万吨），其中社会库存去库3.43万吨，交易所库存累库2.4万吨，表现下游实体需求的韧性并隐含价格高波动下套保及远期供应压力预期。综合表观数据，中国精炼铜累计消费量为870.6万吨，同比上升0.4%，叠加同期中国铜材产量维持同比+2%增长，印证了铜下游行业实际需求的强韧性。
　　电力需求增长及家电消费复苏推升中国铜终端消费。反映铜消费的铜材产量数据显示，2026年H1中国铜材产量同比增长+2%