张天丰|东兴证券金属首席分析师
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　　金属行业：“钙钛矿+光模块”或推动全球铟需求爆发，铟供应缺口或持续放大
　　全球可经济开采的铟资源极少，静态储采比不足15年。从资源量观察，全球已知的含铟矿床约有1512处，合计含铟资源量超过35.6万吨。其中，中国已查明的铟资源量约为2万吨，占全球铟资源量5.6%。从储量观察，由于在可回收铟的锌矿床中，铟含量普遍仅有百万分之一至万分之一，因此实际可经济开采的铟资源极少。据亚洲金属网数据，全球铟储量仅约5万吨（可开采储量仅占50%）。由于工业主要从铅锌冶炼的副产物中提取金属铟，结合回收率（50%～60%）计算，全球铟的静态储采比不足15年。
　　全球铟储量集中度较高，中国铟储量居首。全球铟储量集中度较高，中国、秘鲁、美国、加拿大和俄罗斯铟储量排名前五，CR5超80%。其中，中国铟储量达13014吨，居世界首位，占全球铟储量比例达26%。中国铟资源广泛分布于云南、广西、内蒙古、湖南等19个省（区），比较著名的含铟矿床包括广西大厂锡矿床（铟金属量约6000吨）、云南都龙锡锌矿床（铟金属量约4000吨）等。此外，中国的富铟矿物中，80%以上的铟都富集在闪锌矿中，尚未发现铟的独立矿床。
　　全球及中国精铟供给结构均以再生铟为主，中国精铟及原生铟产量全球占比近70%。2025年全球精铟产量为2630吨：其中原生铟产能为1760吨/年，原生铟产量为1100吨（产能利用率为62.5%）；再生铟产量为1530吨，全球原生铟占精铟供应比例为41.8%。此外，中国精铟产量为1820吨（全球占比69.2%），原生铟产量为760吨（全球占比69.1%），再生铟产量为1060吨（全球占比69.3%），中国原生铟占精铟供应比例为41.8%。
　　原生铟的生产依赖铅锌矿的主产节奏，自身供给弹性较低。2020-2025年间全球铟产量CAGR仅为2.8%（由2020年960吨升至2025年1100吨），其中2025年全球铟产量同比增幅仅为0.9%，边际下行趋势明显。根据矿石品位和回收率测算，生产一吨铟需要处理2万～3万吨锌精矿，对应生产1万～1.5万吨金属锌。铟与主产金属的产量比（品位比）极低，因此铟价涨幅极难有效刺激铅锌冶炼的扩产。海外方面，能源成本增长或导致海外铅锌冶炼厂减产；国内方面，环保政策趋严或限制国内铟供给；全球原生铟供给或维持较低增速，2025-2028年间全球原生铟供应CAGR或为2.9%。
　　再生铟方面，中国再生铟供应全球占比持续提升。再生铟通过冶金或化学方法从含铟废料中回收获得精铟，其来源包括工业生产中产生的废ITO靶材、液晶显示器（LCD）面板等电子废弃物以及废弃金属回收。由于再生铟回收工序难度较高、回收率较低（ITO靶材中再生铟回收率仅为60%～65%），再生铟供给亦具有刚性特征。2022-2025年间，全球再生铟产量由1281吨升至1530吨，期间CAGR为6.1%。其中，中国再生铟产量由2022年的452吨升至2025年的1060吨，期间CAGR高达32.9%，对应全球再生铟产量占比由35.3%升至69.3%，呈现出结构性增长。
　　综合考虑，全球精铟供给或由2025年的2630吨增长至2028年的3024吨，期间CAGR或达4.8%。
　　2025年ITO靶材占全球铟消费80%。据安泰科数据，2022-2025年间，全球铟消费量CAGR为3.16%，2025年全球铟消费量达2025吨。其中，ITO靶材消费量达1640吨，占比81%。此外，半导体化合物（磷化铟）、焊料及合金和其他消费量分别为182吨（占比9%）、162吨（占比8%）和41吨（占比2%）。ITO靶材为占比最高的需求领域。ITO（氧化铟锡）是由90%氧化铟（In2O3）与10%氧化锡（SnO2）组成的复合氧化物，通过真空磁控溅射镀膜工艺制备，形成透明导电薄膜。ITO光学透明性与导电性极优，可见光透光率达85%—95%，电阻率为10-4~10—3Ω·cm，且具有强耐腐蚀性、热稳定性、附着力和可加工性。受益于其优良性能，ITO靶材可用于显示面板（LCD、OLED、触摸屏等）、光伏（HJT、CIGS、钙钛矿电池等）、智能调光（绿色节能建筑和汽车玻璃等）等多个领域。进一步观察，ITO显示面板主要应用于家电、电子设备和汽车三大领域。在家电领域中，“家电以旧换新”及消费补贴政策拉动铟需求提升（结合我们对家电消费量的预测，2025-2028年间，国内家电行业铟消费量CAGR或为3.7%）；在电子设备及汽车领域中，大尺寸、高刷新率、柔性显示等高端面板需求持续增长，综合行业内各机构预测，折叠屏/车载屏需求或推动2025-2030年间显示面板ITO靶材消耗量CAGR达11.7%。
　　钙钛矿电池发展或推动光伏行业铟需求爆发，2025-2030年间光伏用铟CAGR或达45%。ITO靶材可作为太阳能电池的透明材料电极材料，优化光的吸收和电荷传输，有效提升光电转换效率。当前，在光伏领域，ITO靶材主要应用于HJT（异质结）电池和CIGS（铜铟镓硒）电池中，HJT电池每GW耗铟量约为3.3吨，CIGS电池每GW耗铟量约为3.8吨。2025年全球HJT电池产量约为120GW（光伏市场渗透率达15%），对应铟需求量约为396吨；同年全球CIGS电池产量约为8.3GW，对应铟需求量约为31.5吨。随