2Q26服务及其他收入快速增长，提升综合毛利率。
　　预计2H26亏损收窄至4.55亿元。
　　重申“买入”评级，下调目标价至18.70美元。
　　2Q26服务收入增长拉高毛利率：根据小鹏汽车季报，2Q26收入197.4亿元（同比+8.0%/环比+51.0%），处于收入指引区间下限；其中汽车收入170.5亿元（环比+55.0%/同比+1.0%），服务收入27.0亿元（环比+32.6%/同比+93.9%），服务收入快速增长主要由于向大众提供的技术研发服务在当季达成部分里程碑，带动该板块毛利率环比提升9.6ppts至75.1%。综合毛利率和汽车业务毛利率分别为20.1%/12.1%，均环比持平。2Q26研发、销售和管理费用率为27.4%，虽然环比有所改善但仍明显高于毛利率，营业亏损/归母净亏损均同比扩大至11.4亿元/13.4亿元。
　　2H26亏损有望收窄：根据季报指引，小鹏汽车3Q26交付量预计在11.5~12.1万辆（同比-0.9%~+4.3%），对应收入217.0亿元~234.0亿元（同比+6.5%~+14.8%）。管理层表示3Q26财务指引较为保守，主因核心供应链产能问题影响交付，预计四季度将实现月交付6万辆水平。我们将2026年小鹏汽车的交付量预测下调4.4%至43.5万辆（原为45.5万辆）并下调全年收入至863.6亿元（同比+12.6%），隐含2H26收入为535.8亿元（同比+25.7%）。同时，管理层维持全年120亿元研发费用投入，基于1H26研发费用为58.2亿元，下半年预计费用为约62亿元，对应研发费用率将下降至11.5%（1H26为17.8%）。我们预计销管费用率将维持在12%左右，由此我们预计小鹏汽车下半年净亏损将收窄至4.55亿元；全年净亏损预计为35.8亿元。
　　小鹏机器人完成首轮融资，投后估值62亿美元：根据业绩会披露，小鹏的机器人业务已完成首轮融资，筹集资金共计9亿美元，投后估值为62亿美元，创中国人形机器人行业私募融资新纪录。目前小鹏机器人（主要产品为Iron）仍在投入期，预计2026年底开始量产，2027年加速部署于零售和服务领域。我们认为小鹏的人形机器人目前处于行业领先地位，若量产顺利将给公司带来价值重估。
　　重申“买入”评级，目标价下调至18.70美元：基于持续的研发和销售费用投入，我们预计小鹏汽车2026和2027年仍将持续亏损，但我们看好小鹏机器人的商业化进展，与大众合作的持续收入贡献和新车型带来的销售增量。我们将小鹏汽车的估值基准切换至2027年，并采用1.2倍2027年P/S对公司估值，得到最新目标价为18.70美元。重申“买入”评级。风险提示：中国新能源汽车销量不及预期、Robotaxi和Iron进展不及预期、新车销量不及预期。