事件
　　26H1营业收入644.9亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润57.6亿元（-20.0%），扣非归母净利润56.0亿元（-20.3%）；26Q2营业收入296.6亿元（同比+2.6%，下同），归母净利润3.6亿元（-84.4%），扣非归母净利润2.7亿元（-88.8%）。
　　投资要点
　　收入：液体乳连续两个季度正增长，新品以差异化供给打开增长空间
　　液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品26H1收入365.9/168.5/90.7/12.7亿元，同比+1.3%/+1.6%/+10.3%/+228.2%，26Q2收入164.9/74.9/46.8/6.4亿元，同比+0.1%/-3.5%/+13.4%/+216.5%。
　　液体乳：26H1高端白奶、常温酸奶、常温乳饮料全面增长；金典等细分品类第一品牌持续引领行业，稳居第一；“优酸乳”持续增长；“味可滋”双位数增长；“畅轻”与“宫酪”带动公司低温酸奶品类市场份额提升。
　　奶粉及奶制品：26H1公司婴幼儿奶粉市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一，旗下“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额全行业第一，“金领冠”品牌有机系列零售额同比增长50%以上，成人奶粉业务持续位居行业第一，欣活、倍畅等品牌均实现双位数增长。
　　冷饮：冷饮业务连续31年稳居行业第一。①国内：明星品牌甄稀、巧乐兹、冰工厂双位数增长，“巧乐兹”乌漆麻嘿冰淇淋成为亿元级爆品；②海外：26H1印尼市场冷饮业务营收同比增长约20%，菲律宾市场营收同比翻倍增长；婴幼儿羊奶粉业务在中东主要市场份额提升，并在东欧等国家加速布局；通过美国FDA标准认证，伊利多品类产品进入北美主流商超。
　　新品：26H1公司新品收入占比达15.8%。上半年公司上市红心苹果与血橙口味“嚼柠檬”，带动优酸乳品牌营收高个位数增长；聚焦大众对新鲜和口感的极致追求，推出“鲜活”系列新品，以及0.09秒瞬时锁鲜技术的“秒鲜鲜牛奶”。
　　盈利能力：大额减值+所得税同增影响表观业绩，核心经营利润率同比提升
　　26H1毛利率36.4%（+0.4pct），净利率8.6%（-3.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为17.8%/3.8%/0.6%/-0.8%，同比-0.6/+0.1/持平/-0.1pct；26Q2毛利率34.2%（持平），净利率0.3%（-7.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为19.0%/4.0%/0.8%/-0.8%，同比-1.0/+0.3/+0.1/-0.1pct。
　　26H1毛利率提升主因成本回落，以及产品结构优化。26H1资产减值损失共计24.6亿元，其中主要由澳优商誉减值和存货减值构成，以及26Q2所得税同比增加6亿元，以上因素共同拖累表观业绩表现。单看公司经营视角，26H1公司核心经营利润率13%，同比提升0.66pct。
　　分红+回购，进一步强化股东回报
　　此前公司制定25-27年股东回报计划，每股派发现金红利不低于24年水平1.22元/股。公司宣布将启动回购注销计划，以自有资金回购10~20亿元股份。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司基本面趋势向好+高股息，同时上游原奶周期拐点有望驱动价值重估，持续推荐。预计2026-2028年公司营业收入为1216.7/1278.2/1342.6亿元，同比+5.0%/+5.1%/+5.0%；归母净利润100.3/129.2/138.3亿元，同比13.3%/+28.8%/+7.0%。
　　风险提示
　　食品安全风险；行业竞争加剧风险等