事件：公司发布2026年中报。公司26H1营收643.31亿元（yoy+4.13%）、归母净利57.59亿元（yoy-20.02%）、扣非55.96亿元（yoy-20.25%）。单Q2营收约295.90亿元（yoy+2.63%）、归母约3.64亿元（yoy约-84%）、扣非约2.67亿元（yoy约-89%）。经营活动现金流净额97.59亿元（yoy+229.23%）。
　　液体乳基本盘企稳，淡季经营韧性。产品端，液体乳收入365.90亿元（yoy约+1.28%，占主营收入57.4%），毛利率34.16%；奶粉及奶制品168.45亿元（yoy约+1.61%，占26.4%），毛利率41.36%（三大业务中最高），婴幼儿奶粉份额18.6%（+0.6pct，行业第一）、成人奶粉份额26.8%（行业第一）；冷饮90.73亿元（yoy约+10.26%，占14.2%），毛利率39.05%，为增速最快板块；其他业务12.66亿元，占2.0%。经销为主体，区域集中度高，渠道结构主动调整。经销收入607.83亿元（占95.3%），直营29.92亿元（占4.7%）；经销商总数18,038家，较上年同期净减61家（-0.34%）。
　　核心经营指标全面改善，Q2表观利润塌陷系一次性商誉减值及税负因素叠加所致。26H1毛利率36.43%（+0.39pct）、销售费用率17.77%（-0.58pct），核心指标均改善。但资产减值损失24.56亿元，同比多计提21.18亿元，主因澳优乳业商誉减值（归母口径15.47亿元）+存货跌价损失增加5.92亿元，主要集中于Q2计提。26H1所得税费用17.91亿元（yoy+72.4%），实际税率24.48%（去年12.56%）。
　　核心经营表现优异，液体乳率先走出调整，包袱出清后报表弹性可观。收入端确定性仍强，液体乳企稳、冷饮延续高增、奶粉份额领先；利润端最大扰动大概率已在Q2集中出清，H2核心利润增速有望向Q1双位数水平回归，建议关注澳优乳业后续减值风险及H2实际税率能否回归常态。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑减值等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为99、132、140亿元（原预测为124、134、146亿元），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为31.40元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期、商誉减值风险。