核心结论
　　 2023年开始，可以通过美元指数观察“去美元化”的通道
　　“去美元化”是长期趋势，但由于2022年底市场开始交易暂停加息，我们从这个时间开始可以通过美元指数这一代理指标观察这一过程。经验显示：每当美元指数运行到了通道上沿，市场往往会在事件推动下推动一次“去美元化交易”。
　　我们认为：这一轮“去美元化”的交易仍然尚处半途，26.9.16的下一次FOMC会议可能就是“去美元化”交易再次触发的窗口。
　　Fed put和Trump put之后，市场迎来Treasury Put
　　长端美债利率暴露出了市场对长期通胀的担忧和美国债务结构的不信任。面对这一结果，扭曲发债结构成为了天然的选择。贝森特选择于26年9月9日开启长期国债回购，并暗示可能动用万亿美元规模的TGA账户。这种隐性的财政承诺可以理解为“Treasury Put”，即在长端利率达到高位后就可以预期政府的购买。
　　潜在的银行改革：“缩表”反而可能带来宽松
　　沃什刚刚试探“暂停扩表”，美债利率就开始抬升，这意味着想要实现“缩表”，需要先为美债寻找新的需求。目前看，最合适的新增买家可能是美国的银行。
　　对银行监管的放松并非猜想。贝森特和鲍曼在今年3月都有公开演讲提及放松银行监管的框架。同时，联储理事米兰还专门撰写了文章详述这一框架。其核心是通过放松对银行的监管减少银行在联储的准备金要求。这一看似紧缩的操作，实际上完成了整个银行体系内的资产负债表扩张。
　　这可能是市场对联储本轮缩表的误解：看似为了紧缩，实则利用银行体系吸纳国债风险，成为国债的新增买家，反而实现了更大程度上的宽松。
　　走向1979:难以避免的“二次通胀”
　　在债务周期尾声，财政和货币的双宽松是维持系统稳定的大前提。即便加息也往往落后于曲线。在本轮中期选举前，一方面沃什的五个工作小组的研究尚未结束（预计11月结束），加息缺乏研究理论的指引，另一方面特朗普为保证选举顺利，也不会放任联储加息。从这一点看，沃什和1979年的米勒具备相似性，支撑商品市场上行的宏观流动性基础也仍旧坚实。
　　配置建议：商品牛市仍在演绎，战略看多港股互联网
　　（1）国产算力链条（国产芯片/半导体设备/港股互联网）；
　　（2）把握PPI涨价链（有色/煤炭/石油/化工/新能源），耐心等待资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。