核心观点：本周，地缘风险降温令油价大跌，但周五沃什在Jackson Hole央行年会的鹰派发言令紧货币交易大幅升温。总体来看，沃什演讲引发加息预期的强化来自三个方面：①对金融条件“不够紧”的判断；②对增长的乐观预期；③对通胀的持续担忧。我们认为，这仍是一份“嘴硬”的演讲。沃什通过鹰派表态来纠正7月FOMC沟通的失误，但仍保留了对“潜在通胀”的解释空间。结合美国经济基本面可能阶段性走弱与K型分化的现状，我们维持9月美联储不加息的判断。其次，我们认为9月加息也不一定能让长端美债利率顺利下行。最后，12月加息的概率的确存在，但在此之前，我们更可能先看到加息预期的降温。下周关注8月美国非农就业数据。我们预计在26H1财政脉冲消退和金融条件持续收紧的影响下，8月美国非农就业数据易不及预期，带动加息预期降温。
　　大类资产：本周，全球市场的节奏可概括为“两次切换”：前半周交易地缘风险降温，后半周转向AI景气持续与Jackson Hole后的紧货币交易。全周来看，原油领跌全球大类资产，紧货币交易令金价大跌。股市方面，受AI景气回归提振的M7领涨全球风险资产；债市方面，美债全周宽幅震荡，周五沃什讲话后，短期美债收益率大涨近12bps，期限溢价的收窄带动美债收益率曲线迅速平坦化。
　　Jackson Hole央行年会点评：鹰派在哪里？8月28日晚22:00，沃什在Jackson Hole全球央行会议做主旨发言。沃什选择以鹰派发言对7月FOMC会议的“失误”纠偏，市场交易紧货币：“加息预期升温→美债利率&美元指数上行→黄金、美股下行&美债期限利差收窄”，其中期限利差的收窄也对应美债流动性期限溢价的收敛与美元信用的修复。概括来看，沃什演讲引发加息预期的强化主要来自三个方面：①对金融条件“不够紧”的判断；②对增长的乐观预期；③对通胀的持续担忧。
　　①有关金融条件“难言限制性”，我们认为，金融条件对实体经济的抑制可能更加严峻且不均衡；并且，作为金融条件最重要的指标，美债利率上行对经济总需求的影响直接而迅速。②对于美国增长预期，沃什对产出缺口的判断明显偏鹰，我们的预期则没有如此乐观：近期美国的消费数据趋势转弱，且26H2以来随着劳务需求的再度降温，我们预期供需缺口将再度恶化，带动失业率自4.1%的阶段性底部走高。③对于通胀的持续担忧，我们认为，从趋势看，美国核心通胀正在、且有望继续降温；从结构看，综合各类指标，美国PCE通胀扩散度在逐步改善。总体来看，我们认为这仍是一份“嘴硬”的演讲。沃什通过鹰派表态来纠正7月FOMC沟通的失误，但仍保留了对“潜在通胀”的解释空间。结合美国经济基本面可能阶段性走弱与K型分化的现状，我们维持9月美联储不加息的判断。其次，我们认为，9月加息也不一定能让长端美债利率顺利下行。一方面，由于沃什淡化预期指引，市场难以判断这是“前置加息”还是“连续加息”，后者易令美债利率曲线整体上移；另一方面，加息后市场可能转向短债付息压力增大→财政不可持续→长期债务问题恶化的交易，期限溢价仍是易上难下。最后，12月加息的概率的确存在：考虑到未来几个月美国CPI同比预计保持震荡，若就业数据未持续走弱，美联储也可能选择在9、10月保持观望，在12月完成加息行动。但在此之前，我们更可能先看到加息预期的降温。
　　8月美国非农就业前瞻：下周五BLS将公布8月美国非农就业数据。市场总体预期失业率保持稳定，新增就业人数反弹。截至目前，53名彭博分析师一致预期新增非农5.5万，前值-2.3万，失业率4.1%，持平前值。此外，1999年迄今数据显示，8月非农不及预期的季节性特征是最明显的。我们预计，在26H1财政脉冲消退和金融条件持续收紧的影响下，8月美国非农就业数据易不及预期，带动加息预期降温。
　　风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期