近两周黄金白银延续震荡上行，周五夜间迎来大幅回调。近两周（截至8月28日收盘，下同），伦敦现货黄金上涨3.92%至4562.75美元/盎司，上期所黄金上涨5.95%至999.28元/克，沪金持仓量上涨10.99%至37.92万手；伦敦现货白银上涨8.75%至70.26美元/盎司，上期所白银上涨9.50%至17215元/千克，沪银持仓量上涨0.76%至55.61万手；伦敦现货钯上涨9.38%至1444美元/盎司，伦敦现货铂上涨8.36%至1884美元/盎司。但本周五夜间金银迎来大幅回调，截至29日凌晨2:30，上期所黄金下跌2.65%至967.38元/克、上期所白银下跌3.62%至16210元/千克。我们认为主要原因包括：
　　美联储主席沃什杰克逊霍尔首秀偏“鹰”，9月加息重回视野。美联储主席凯文·沃什周五在杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲，他表示美国经济整体表现强劲，但通胀仍明显高于2%目标，因此当前货币政策的首要任务仍是恢复价格稳定。沃什指出，当前失业率为4.1%，劳动力市场基本处于充分就业状态，不过PCE通胀同比3.7%，六个月年化4.1%，且超过一半PCE项目涨幅仍高于3%，说明通胀基础依然广泛，明确表示美联储必须看到基础通胀“明确并以足够速度”回落至2%，否则政策仍需继续发挥作用。周中，随着美国通胀持续高于2%目标、长期国债收益率处于高位，市场对美联储年内重新加息的预期有所升温。
　　美国财政部宣布将扩大国债回购规模，美债收益率短暂回落后再度上涨。美国长期国债市场上周遭遇剧烈波动，30年期美债收益率一度升至2007年以来最高水平，与此同时美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元，债市压力、财政赤字扩张以及长期利率风险撼动金融资产。面对债市波动，美国财政部采取措施稳定长期国债市场，8月19日宣布扩大10年至30年期国债流动性支持回购操作规模，将单次回购上限从20亿美元提高至至少40亿美元，并表示此举旨在为长期名义国债市场提供“更强的流动性支持”。消息公布后，长期美债收益率有所回落，然而次日即出现效果逆转，投资者质疑单靠回购规模扩大能否抵消推升长期收益率的多重因素。
　　美国无意重新接受今年6月与伊朗达成的谅解备忘录条款，伊朗表示海峡全面重新开放取决于美国落实伊朗提出的条件。尽管阿曼、卡塔尔和巴基斯坦加紧斡旋，伊朗也开始讨论重开霍尔木兹海峡的条件，但美伊直接谈判前景仍在恶化。美国已明确表示无意重新接受今年6月与伊朗达成的谅解备忘录条款，白宫同时强调目前双方没有谈判，海上封锁仍然有效，“所有选项”都在考虑之中。伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，海峡全面重新开放取决于美国落实伊朗提出的条件，包括结束地区战争、以色列撤出黎巴嫩领土、停止加沙战争及袭击叙利亚。
　　中期维度，杰克逊霍尔会议后市场核心交易逻辑再度转向“充分就业+通胀基础广泛→美联储首要任务是恢复价格稳定→加息预期升温”的定价链条，整体行情或维持偏弱震荡态势。
　　未来两周关注的核心事件包括：1）中东冲突局势发展及霍尔木兹海峡通航情况；2）9月4日公布的美国非农就业数据；3）9月11日公布的美国CPI。
　　长期来看，黄金的上涨逻辑并未削弱，反而在全球宏观与地缘格局变化下进一步强化。1）美国财政赤字约束、债务扩张、贸易保护主义升温及大国博弈加剧正在削弱美元信用锚的稳定性，推动全球储备资产向多元化重配，黄金正逐步演化为对冲主权信用风险、地缘分裂风险和全球货币体系重构风险的重要资产。2）尽管节奏出现短期波动，但全球央行持续购金仍为金价提供坚实底部支撑，中国央行延续增持亦进一步验证官方部门的长期配置需求。3）美国经济周期后段面临高利率、信用收缩与增长放缓的多重约束，未来无论美联储是因经济放缓而降息还是因通胀黏性而被迫维持更长时间的高利率，黄金都具备较强的长期配置价值：前者利好实际利率下行，后者则强化避险与抗信用风险需求。整体看，黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望在全球宏观与地缘格局重塑过程中继续上移。
　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际、赤峰黄金、万国黄金集团、四川黄金、盛达资源、中国黄金国际、招金黄金、山金国际、招金矿业、山东黄金、湖南黄金、中金黄金。
　　风险提示：中东冲突不确定性风险；通胀超预期反弹风险；经济失速下行风险；美联储超预期加息风险。