事件概述
　　公司26H1收入/归母净利/扣非净利分别为39.7/0.72/0.76亿美元，同比下降2.2%/57.9%/53.3%。26Q2公司收入/归母净利/扣非净利为19.87/0.37/0.38亿美元，同比下降2.2%/61.4%/55.7%，收入下降主要由于需求端品牌客户下单审慎，订单波动加剧；净利下降主要由于关税分摊、新产能爬坡及各地薪资上涨，叠加加班及其他无效成本下降不达目标。
　　公司中期拟每股派息0.4港元，分红率114%，年化股息率5.9%。159426
　　分析判断:
　　制造业务Q2收入降幅环比收窄，毛利率下降主要受产能利用率下降、人工成本、关税分摊影响。1)26H1制造业收入/归母净利为26.67/0.50亿美元，同比下降4.7%/69.91%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长-5.1%/-3.4%/-3.3%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/ASP为91%/1.19亿双/20.95美元，同比-2PCT/-6.4%/+1.6%，产能利用率下降主要由于月度及各厂区订单排程波动性较大，生产排程失衡导致负荷不均；产效产品组合改善对单价形成支撑。26H1制造业毛利率/归母净利率为14.3%/1.9%，同比-3.4/-3.6PCT，毛利率下降主要由于需求不足、工费成本上升、产能负荷不均、关税影响及新建厂区爬坡；净利率降幅大于毛利率主要由于期间费用率增加。2) 26Q2单季制造业收入/归母净利为14.11/0.31亿美元，同比-4.0%/-65.8%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/ASP为91%/0.62亿双/21.35美元，同比-4PCT/-4.8%/+0.9%，收入及出货量降幅较Q1均有所收窄。26Q2制造业毛利率/归母净利率为13.8%/2.2%，同比下降4.0/4.0PCT。3）截至26H1公司员工人数为29.30万人，同比增长0.2%，其中制造业务人数同比增长约1%至27.57万人，主要与新增产能爬坡有关；宝胜员工人数同比下降约10%至1.73万人，零售端继续推进人效优化。4）26H1集团整体资本开支为1.29亿美元，同比下降11.4%，其中制造业务资本开支为1.15亿美元，同比下降11.4%。5）公司继续推进中爪哇新厂爬坡及印度新产能建设，同时SAPERP、OCP全面上线，并结合DRS及人工智能工具优化订单需求、排程规划及人力配置。6）制造业7月收入同比下降10%。
　　宝胜收入仍承压，折扣改善及有效控费推动Q2盈利能力改善。26H1宝胜零售业务收入/归母净利89.65/2.44亿元，同比-2.1%/+29.9%。线下直营折扣同比改善低单位数，老旧库存占比保持9%以下，人流跌幅明显收窄、成交率提升，客单价及客单量保持稳定；截至26H1直营门店数量同比下降8.74%至3110间，较25年底关闭200家。26H1零售毛利率/归母净利率为33.9%/2.7%，同比+0.4/+0.6PCT，销售、分销及行政费用率同比下降0.6PCT，其他收入占比下降0.2PCT,所得税开支占比增加0.2PCT；26Q2宝胜毛利率/净利率为34.3%/1.6%，同比-0.1/+0.3PCT，销售、分销及行政费用率同比下降0.2PCT，其他收入占比增加0.1PCT。宝胜7月收入同比下降13.9%。
　　投资建议
　　我们分析，1）短期来看，Q3受传统淡季影响，及受关税、宏观经济及地缘政治不确定性影响，客户预计下单谨慎，从品牌近况来看，Adidas/NIKE（2026/5/31）/UA 26Q2收入增速为14%（货币中性,其中鞋类增速1%）/-1.1%/-3.19%，26年收入指引+9%-10%/下降个位数（FY27H1）/下降中单位数；从同行近况来看，26年7月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为1.00%/9.7%/30.87%/12.72%/23.26%/8.06%，其中裕元制造业7月同比下降10.0%。我们预计Q3仍承压，Q4有望旺季回温，ASP受品牌组合优化影响有望小幅微增；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复增长；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。
　　考虑到关税不确定影响及需求端承压，下调公司26-28年营收预测为79.1/81.1/83.1亿美元至79.0/80.2/82.1亿美元；下调26-28年归母净利预测为3.6/3.8/4.0亿美元至1.8/2.1/2.8亿美元，对应下调26-28年EPS 0.22/0.24/0.25美元至0.11/0.13/0.17美元，2026/8/13收盘价13.64港元，对应2628年PE为15/13/10X，股息率5.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。