26H1集团营收同比-2.2%，分红意愿较强。公司26H1实现营收39.7亿美元，同比-2.2%；归母净利润0.7亿美元，同比-57.9%；毛利率20.7%，同比-1.9pct，毛利率下降主要系外部因素下短期订单需求波动、26Q1节假日重叠、人工成本提升等因素影响；归母净利率1.8%，同比-2.4pct。26Q2实现营收19.9亿美元，同比-2.2%；归母净利润0.4亿美元，同比-61.4%；毛利率19.7%，同比-2.7pct；归母净利率1.9%，同比-2.8pct。分红方面，公司26H1派息0.4港元/股，派息率114%，延续较强分红意愿。
　　制造业务：营收同比-4.8%，ASP同比+1.6%。公司制造业务端26H1实现营收24.9亿美元，同比-4.8%。受宏观经济不确定性、关税政策及通膨风险等外部因素影响，公司26H1制造业务鞋履出货量达1.19亿双，同比-6.4%；受订单波动影响，26H1产能利用率为91%，同比-2pct；26H1鞋履ASP为21.0美元，同比+1.6%，部分抵消订单量下降带来的负面影响。分区域看，公司其他区域鞋履出货量同增4.5%，我们认为或系公司优化产能布局所致。新产能展望，据公司公告，公司将致力于中长期产能布局策略，现已有序推动印尼中爪哇产能爬坡及推动印度新厂建设。
　　零售业务：营运效率提升或助零售业务重拾增长。在公司致力于提升销售效能及打造全域一站式运营下，26H1公司零售业务营收同比-2.1%至89.6亿元（人民币口径），营收跌幅收窄。公司26H1折扣同比改善低单位数百分比，老旧库存占比<9%，受益于库龄结构优化及折扣管控良好，公司零售业务毛利率同比+0.4pct至33.9%。此外，从经营表现看，公司零售业务客流跌幅明显收窄、成交率提升、客单价/客单量稳定、坪效及平均门店月单产有所改善，经营指标逐步好转。
　　盈利预测与评级：裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间。我们预计公司2026-2028年营收分别为80.4/83.7/88.0亿美元，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.3/3.8/4.4亿美元，对应2026-2028年EPS分别为0.2/0.2/0.3美元。我们持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期，维持“买入”评级。
　　风险提示。全球经济下行风险，全球政治环境不确定性风险，国内零售修复不及预期风险。