裕元集团发布26Q1业绩，符合预期。26Q1公司收入19.9亿美元，同比下降2.2%，归母净利润0.35亿美元，同比下降53.6%，符合此前业绩预告，业绩下滑系制造业务承压。
　　制造业务：出货有所承压，随假期错位消退及高价订单放量，毛利率有望回升。26Q1制造业务收入12.6亿美元，同比下降5.5%，毛利率14.8%，同比下降2.9pct，系出货量下降及农历新年与印尼斋戒月假期重叠，导致生产排程紊乱、产能利用率不均，单位成本显著上升。最终净利率1.5%，同比下降3.2pct。1）量价维度：26Q1出货量5690万双，同比下降8.1%，平均售价20.52美元/双，同比增长2.4%。2）类别维度：26Q1运动及户外鞋收入9.7亿美元，同比下降6%，收入占比48.9%，贡献主要收入。休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别为2.0/0.9亿美元，同比下降4.7%/1.5%，收入占比分别为9.9%/4.4%。3 ）区域维度：26Q1来自美国/欧洲/中国大陆/其他地区的收入同比下降4.8%/4.9%/17.2%/0.8%，收入占比分别为29.1%/27.1%/13.0%/30.8%。
　　零售业务：提质增效成效显著，归母净利润逆势增长。26Q1零售业务收入50.5亿元人民币，同比下降1.1%，归母净利润1.8亿元人民币，同比增长32.5%，毛利率33.6%，同比增加0.9pct，公司强化跨渠道协同、动态库存管理及严控终端折扣，有效提升销售品质与毛利空间。截至26Q1，直营店较年初净关店105家至3205家，门店网络持续优化。
　　费用管控持续优化，零售业务利润率改善。26Q1公司整体销售及分销开支率10.2%，行政开支率6.9%，同比基本持平，费用端整体保持稳定。分业务看，26Q1制造业务经营利润率2.0%，同比下降3.7pct，销售、分销及行政开支率10.7%，同比下降0.1pct，费用管控严谨且效益提升。零售业务26Q1经营利润率5.8%，销售、分销及行政开支率28.5%，同比下降1.0pct，费用率优化主要系门店网络优化、租金管控及人效提升，最终净利润率3.8%，同比上升0.9pct。
　　裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。考虑制造业务订单能见度较低，我们下调盈利预测，预计26-28年归母净利润3.3/3.8/4.1亿美元（26-28年原为3.7/3.9/4.2亿美元），对应PE为9/8/7倍，参考鞋服制造类公司平均PE，给予裕元集团26年12倍PE，看好制造业务订单修复及终端需求回暖后，公司释放盈利弹性，维持买入评级。
　　风险提示：订单需求波动；人工成本提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期