公司8月25日发布半年报，1H26实现营收88.3亿元，同比+5%；归母净利润9.3亿元，同比+5%，与我们前次报告预计的全年增速相符。公司业绩延续稳中有升，非住宅基础物管成为增长的中流砥柱，继续通过压降销售管理费用率对冲毛利率压力，市拓兼具规模和质量。我们看好公司凭借行业领先的公建和商写市拓能力，以及积极的管理提效，持续兑现稳健的业绩成长，26E股息率具有较强吸引力。维持“买入”评级。
　　非住宅基础物管成为业绩稳健增长的中流砥柱
　　1H26公司营收同比稳健增长，其中基础物管营收同比+12%，主要因为在管面积同比+7%至8.9亿平，且平均物业费随着新项目质量提升和部分低质项目的退出而有所上行。分业态来看，非住宅基础物管营收同比+18%，其中商业及写字楼/公共及其他物业同比+22%/+15%，成为业绩稳健增长的中流砥柱。公司归母净利润同比增速与营收接近，主要通过压降销售管理费用率（同比-0.4pct至5.0%）对冲毛利率压力（同比-0.2pct至19.2%，主要由于基础物管毛利率同比-0.8pct至15.8%，非业主和社区增值服务尽管营收仍在收缩，但毛利率同比已企稳回升）。展望全年，我们预计公司或将延续稳中求进的发展态势，营收和归母净利润有望实现5%的同比增长。
　　市拓金额同比持平，兼顾规模和质量
　　1H26公司新拓年度合同金额同比持平，仍为14.1亿元。分业态来看，住宅/商业及写字楼/公共及其他物业同比+31%/+8%/-15%，存量住宅和商业及写字楼继续成为公司市拓的主要发力点。此外，公司坚持“有质量、有利润、有现金流”的市拓导向，保持严格的市拓门槛，单年合同超千万元的市拓金额占比达到55.1%，核心50城市拓金额占比达到80.8%，新拓存量住宅平均物业费3.35元（vs公司整体住宅2.52元）。我们预计26年公司仍将兼顾市拓规模和质量，全年新拓年度合同金额有望达到30亿元。
　　商办/公服业态综合回款率同比改善，26E股息率具有较强吸引力
　　1H26公司应收账款净值同比+13%，高于营收同比增速。考虑到公司商办/公服业态综合回款率同比+2.3/+0.1pct，我们认为回款压力主要源自住宅业态，根源是受房地产市场调整和经济环境等因素影响。尽管面临挑战，我们依然认为公司有望通过提升市拓门槛、退出低质项目、提升回款考核优先级、“一盘一策”精益管理等综合手段，延续经营性现金流净额对于归母净利润的完全覆盖（25年为118%）。叠加充裕的现金储备，我们认为公司26年派息率有望同比持平（50%），26E股息率为5.9%，具有较强吸引力。
　　盈利预测和估值
　　基于公司实际经营情况，我们小幅下调增值服务营收、基础物管毛利率、管理费用率，上调基础物管营收、增值服务毛利率，调整26-28年归母净利润至16.32/17.09/17.98亿元（前值16.32/17.21/18.15亿元，下调0%/1%/1%），对应EPS为2.95/3.09/3.25元。可比公司平均26PE为10倍（Wind一致预期），考虑到公司优秀的非住宅市拓能力和积极的管理提效带来的业绩稳健增长预期，以及较有吸引力的股息率，我们认为公司合理26PE为11倍，目标价37.50港币（前值43.39港币，基于13倍26PE）。
　　风险提示：物业费降价、收缴和退盘风险，市拓规模和盈利能力下行，关联房企支持减弱，社区增值服务不及预期。