2026H1营收结构显著优化，经调整盈利高增
　　2026H1公司实现总收入45.26亿元（同比+3.9%）；传统生物药销售收入34.43亿元（同比-19.3%）；对外许可里程碑收入8.52亿元，主要来自SSGJ-707项目授权辉瑞；CDMO业务收入2.31亿元，同比大幅增长160.9%。经调整经营性EBITDA 17.98亿元（同比+11.7%），经调整经营性归母净利润14.36亿元（同比+26.5%），其中SSGJ-707与辉瑞授权交易里程碑付款8.52亿元。公司销售收入受医保政策、集采以及增值税政策调整影响，我们下调2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为20.78/25.43/28.64亿元（原预计23.13/25.51/28.70亿元），当前股价对应PE为18.8/15.4/13.6倍。公司核心经营盈利能力持续提升，盈利质量有所改善，维持“买入”评级。
　　多款新药集中获批上市，管线价值持续释放
　　特比澳作为全球唯一rhTPO产品新增CLDT适应症，正式启动美国桥接临床，开启国际化；益比奥、益赛普等老牌品种通过下沉基层、拓展院外零售维持市场基本盘；OTC脱发龙头蔓迪依托多平台数字化营销及泡沫剂新剂型持续挖掘增长潜力。2026年公司迎来新药收获期，益赛拓（抗IL17A单抗）、艾曲泊帕、新比澳、抗IL1β单抗等陆续获批上市，多款产品进入2026医保目录初审名单，后续商业化放量值得期待。CDMO业务成为重要增量，由德生生物、Sirton（意大利）、广东三生（GCT细胞治疗）等主体运营；2026H1收入大幅增长，国内基地对标中美欧GMP，面向全球承接大分子、细胞治疗订单。
　　管线梯队层次完备，中后期项目密集，中美双报持续输出创新分子
　　公司合计25个重点在研品种，覆盖自免、肿瘤、肾病、代谢皮肤等领域，布局双抗、ADC、TCE等前沿技术，多个项目实现中美双报。当前有3款处于NDA申报阶段：抗IL4Rα单抗611、抗VEGF单抗601A、减重管线司美格鲁肽WS2403；III期项目涵盖抗PD-1/VEGF双抗707、抗IL5单抗610、柯拉特龙WS204等；II期阶段包括PD1/HER2、PD1/PDL1双抗、抗TL1A单抗等，部分已拿到美国IND批件。
　　风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。