尽管存量品种承压，但得益于新品放量、707 BD产生里程碑及CDMO收入，1H26整体收入仍正增长。我们预计2H26-2027年，新品集中上市将驱动产品销售收入企稳回升，707和其他管线进展将驱动常态化BD收入和估值修复。
　　 1H26存量品种继续承压，新产品、CDMO和707里程碑收入表现亮眼：1H26收入和经调整净利润分别+3.9%/26.5%至45.3亿/14.4亿元（人民币，下同）。具体看：1）产品销售继续承受单品降价和院端需求短期变化的压力，同比-19%。鉴于口服紫杉醇纳入医保后稳步放量、2026年初获批的长效促红素新比澳和IL-17单抗益赛拓将于下半年参与医保谈判、近日IL-1β获批用于痛风性关节炎急性发作的治疗，我们预计2H26产品销售收入有望在低基数的基础上止跌企稳。2027年有望迎来VEGF单抗、IL-4R、司美格鲁肽仿制药及与映恩合作的HER2 ADC等四款新产品上市，业绩筑底回升确定性强。2）特许收入8.5亿元，得益于辉瑞正式启动多项707全球多中心II期和III期研究产生的里程碑收款。随着2H26辉瑞计划再开展至少三项II期/III期研究以及2H26-2027年海外临床持续推进，我们预计特许收入将进一步常态化。3）CDMO收入大增161%，主要来自沈阳德生生物持续向辉瑞提供707原液；未来有望较好承接辉瑞生产需求，对整体收入的贡献有望逐步提升。
　　海外商业化和研发齐头并进，丰富临床数据待读出：公司1H26海外产品销售收入大增43%，主要来自EPO、特比澳和益赛普；特比澳CLDT适应症的桥接试验于7月获得美国FDA的IND批准，若成功上市将进一步盘活公司存量品种的全球市场潜力。707已有11项注册临床在进行中，2H26还将开展1L子宫内膜癌和1L尿路上皮癌两项III期。2H26-2027年重点数据读出包括7071LNSCLCII期（10月ESMO大会）以及PD-1/HER2双抗和PD1/PD-L1双抗的II期数据（2027年），以及多项早研项目I期数据。
　　维持买入：我们基于1H26业绩下调2026-28年收入预测11-14%，以反映存量品种的降价和需求端压力，但考虑到存量产品占比将进一步下降、高毛利品种和BD收入贡献上升，上调净利润率预测。我们基于DCF模型得到最新目标价30.3港元，对应22倍/1.4倍2027年市盈率/PEG，该目标价暗含70%潜在升幅，我们认为市场对新产品增厚业绩、707全球临床潜力和中早期管线价值存在较大预期差，维持买入。