本报告导读：
　　26Q2公司产品收入环比增加，国内商业化企稳，KarXT的获批和鼎优乐的产能释放有望进一步稳定业绩，核心关注Zoci注册临床的推进，以及ZL-1503的FIH数据的释放。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们调整2026-2028年预测EPS为-0.24/-0.26/-0.24美元，采用DCF绝对估值法，维持目标价3.34美元（26.18港元），维持“增持”评级。
　　产品收入逐步企稳，增长动能切换至新药。2026年上半年公司实现总收入2.06亿美元，同比下降5%，其中产品收入净额2.01亿美元，同比下降6%。收入承压主要因则乐（-31%）受仿制奥拉帕利集采后医院使用模式变化影响、艾加莫德（-7%）受医保续约价格调整影响；纽再乐（+13%）、XACDURO（+188%）、AUGTYRO（+32%）等新药保持较快增长。26Q2产品收入净额为1.06亿美元，环比+11%，得益于则乐企稳与艾加莫德销量环比增长，收入逐步企稳，叠加KarXT已在中国大陆上市，公司预计2027年收入将实现显著增长。
　　Zoci全球临床快速推进，有望印证全球开发能力。Zoci（DLL3 ADC）在AACR 2026公布ES-SCLC脑转移53.7%确认颅内缓解率（1.6mg/kg组62.5%），并获FDA第二个Fast Track与EMA孤儿药资格，目前已启动单药在2L+ SCLC的注册临床，年底前有望启动联用IO在1LSCLC、单药在epNEC的注册临床，与安进、勃林格殷格翰的联合用药合作亦已启动，预计26H2起迎来多项数据催化。
　　研发投入阶段性加码，关注ZL-1503的FIH数据释放。2026年上半年研发费用1.27亿美元（+14%），主要因许可及合作协议授权费增加，销售及管理费用1.38亿美元（+3%），基本持平。除了Zoci以外，重点关注ZL-1503（长效IL-13/IL-31Rα双抗），临床前数据显示该产品在AD适应症中可以快速缓解瘙痒并减轻炎症，预计26H2读出全球I/Ib研究中健康受试者SAD的数据。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；商业化不及预期的风险；产品研发失败的风险；产品降价的风险