维持“增持”评级。考虑艾加莫德降价，调整2026-2027年的预测EPS为-0.19/-0.17美元，新增2028年的预测EPS为-0.11美元，采用DCF绝对估值法，给予目标价3.34美元（25.85港元），维持“增持”评级。
　　收入增速放缓，利润端同比减亏。2025年全年产品收入净额为4.57亿美元（同比+15%），25Q4产品收入净额为1.28亿美元（同比+17%）。全年毛利率58.5%（同比-4.5ppts），产品收入成本增加43.4百万美元，主要是由于销量增加及卫力迦的存货撇减；R&D费用2.2亿美元（同比-6%），资源优化及效率提升令员工薪酬及相关成本减少，部分被临床试验成本增加所抵消；SG&A费用2.8亿美元（同比-7%），公司资源优化，效率提升。全年净亏损1.76亿美元（24年同期为2.57亿美元）。
　　艾加莫德增速放缓，纽再乐、鼎优乐成为重要增长动力：1）艾加莫德：全年收入9420万美元（同比基本持平），其中与卫伟迦续约国家医保药品目录相关的560万美元的销售返利，25Q4收入2190万美元（同比-27%）；2）则乐：全年收入1.9亿美元（同比基本持平），25Q4收入5600万美元（同比+16%）；3）纽再乐：全年收入6080万美元（同比+41%），25Q4收入1600万美元（同比+45%）；4）鼎优乐：全年收入2290万美元（同比+593%），25Q4收入1070万美元（同比+225%）。
　　重点关注管线催化机会：1）KarXT（精神分裂症适应症）预计26Q2商业化上市，TIVDAK（宫颈癌）预计26H1在中国获批，TTFields（胰腺癌）已获得FDA批准，公司将尽快推进其在中国的加速审评；2）Zoci（DLL3 ADC）:预计2027年提交上市申请，2028年全球获批；3）ZL-1503（IL-13/IL-31Rα）：全球I/Ib期临床入组顺利，预计26H2首次读出人体数据。
　　风险提示。行业竞争加剧风险，商业化不及预期的风险，产品研发失败的风险，产品降价的风险