本报告导读：
　　神户物产业务超市通过全链路高效运营提供了差异化的平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式在日本通缩周期逆势成长。
　　投资要点：
　　投资建议：神户物产（股票代码：3038.T）业务超市产销一体、高效运营构建差异化竞争壁垒，实现业绩长周期逆势增长。重点关注国内持续扩店、具备较强供应链整合或延伸能力的渠道公司，以及具有较强品类或产品创新能力的食品饮料品牌及供应链型公司，推荐：鸣鸣很忙（港股）、万辰集团。
　　B端起家，供应链驱动转型。回顾神户物产的发展历程，供应链突破带动商业模式转型的特征显著：以B端食品批发业务起，1992年在中国大连设立工厂后实现生产成本领先，输出初加工后的冷冻预制食材到日本，批发业务竞争力跃升；此后公司逐步转型C端，开始推动业务超市的加盟扩张，在拥有本地资源但老业务经营困难的酒水批发商按区域加盟的助力下，公司开启规模化扩店，同时低价收购多家濒临倒闭的日本本土食品加工厂，形成本土自有产能，加大PB商品开发、提升销售占比，形成产销一体化模式。2018年后持续探索“驰走菜”新鲜熟食等配套新业态，嵌入业务超市形成供应链协同和相互引流。
　　商品高性价比且差异化，长周期增长、盈利提升。公司长周期持续增长，盈利能力提升明显，从2006财年上市至2025财年，公司保持每年净开店数十家，业务超市门店数量的年复合增速为5.1%、营收年复合增速为10.0%、净利润年复合增速为19.2%，净利率提升趋势明显。2014财年以来业务超市同店销售额实现十余年持续增长、穿越宏观环境波动和疫情。截至2025财年，公司业务超市门店遍布日本全国共达1122家，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率达8.4%、净利率达5.8%，门店端回本周期明显较中型食品超市更短。公司实现持续的收入和同店增长以及净利率明显提升，是基于自有供应链和高效前端运营，开发供应了高性价比且差异化的自有商品矩阵，实现C端高粘性高复购。
　　硬折扣发展启示：产销一体，构建差异化壁垒。神户物产业务超市的成功对硬折扣发展具有重要启示意义：垂直整合供应链的深度决定了自有商品的核心竞争力，神户物产通过收购和自建工厂+海外OEM模式源头直采，对高频刚需的核心单品和具备独创性的差异化单品实现供应链的强掌控，去中间商降低加价率，形成极具竞争力的商品矩阵。前端采取弱加盟模式，为加盟商提供强供应链和中台支持，赚取商品规模化利润，依靠弱管控、低抽成、有限自主采购、部分区域代理制等实现加盟商资源的最大化，同时依托设备及产品包装标准化、原箱陈列、大包装等方式提升门店效率。我们认为我国硬折扣仍处发展初期、空间巨大，发展趋势也将是基于垂直供应链整合的产销一体化、提供具备差异化的平价商品，从而构建竞争壁垒，满足理性消费时代的消费者需求，实现销售和业绩持续增长。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、出现食品安全问题。