公司8月13日发布年报，1H26实现营收191.1亿元，同比+5%；归母净利润7.8亿元，同比-1%；核心净利润12.6亿元，同比-1%，略低于我们对于全年增速的预期（同比+1%）。公司继续依托循环型业务的平稳表现和管理提效对冲毛利率+地产相关业务收缩压力，我们预计下半年利润基数降低后，全年核心净利润有望回归低个位数正增长；切换至净利润100%派息后，26E股息率仍有望达到5.5%，具有吸引力。维持“买入”评级。
　　继续依托核心业务和管理提效对冲毛利率+地产相关业务收缩压力
　　1H26公司循环型业务保持平稳，营收/毛利同比+6%/-0.4%。其中，住宅物管营收同比+7%，毛利率同比持平仍为12.9%，通过成本管理、退出亏损项目对冲收缴率下降的影响；物业及设施管理营收同比+9%，但毛利率同比-1.5pct至7.3%，主要因为市场竞争和部分校园类新拓项目尚处爬坡期。其它核心业务中，居住相关资产服务营收同比+5%，毛利率同比+0.9pct至23.2%，主要因为人均交易量同比增长和焕新业务市占率持续提升。此外，公司管理费用率同比-0.5pct至4.4%，持续对冲整体毛利率下行和地产相关业务收缩的影响。展望全年，随着下半年利润基数的降低，我们认为公司仍有望实现核心净利润低个位数正增长。
　　住宅项目“新陈代谢”保障质量，商企项目延续较快拓展
　　1H26公司住宅市拓年化饱和收入8.4亿元，但与此同时主动退出低毛利、低回款或难以通过运营改善实现合理回报的在管项目7.4亿元，导致净增年化饱和收入规模较小。我们认为这是在当前行业普遍面临收缴率和物业费降价压力之下的务实之举，尽管会降低住宅物管营收增速，但能够尽可能维持盈利和现金流质量。而在商企方面，得益于对戴德梁行和丹田物业的深度融合，公司在激烈的市场竞争下仍延续了较快的拓展速度，合约项目年化饱和收入净增16.5亿元，同比+32%。
　　继续消化关联方影响，分红延续诚意
　　1H26公司继续消化关联房企影响，关联交易收入占比下降至4.3%（25全年6.0%），关联方应收账款原值/净值分别较25年末-14%/-26%至17.7/9.4亿元。此外，受制于耗尽的未分配利润，1H26公司转为基于净利润的100%进行派息（8.2亿元），且累计回购4000万港币。考虑到公司历来积极的分红意愿，我们预计26全年或仍将按照净利润的100%进行派息，26E股息率仍有望达到5.5%，依然具有吸引力。
　　盈利预测和估值
　　我们微调公司盈利预测：一方面，考虑到退出较多住宅项目和商企市拓竞争，调降营收和毛利率；另一方面，考虑到管理提效，调降销管费用率。最终，我们预计公司26-28年核心净利润为21.4/22.2/23.0亿元（前值21.6/23.3/25.2亿元，下调1%/5%/9%），对应26-28年核心EPS为1.83/1.90/1.97元。可比公司平均26PE为11倍，考虑到公司业绩和分红受关联方影响相对较大，我们继续给予小幅的估值折价，认为公司合理26PE为10倍，目标价21.15港币（前值23.16港币，基于11倍26PE）。
　　风险提示：物业费降价和收缴风险，关联房企支持减弱的风险，资产减值及由此带来的分红风险，“蝶城”推进不及预期。