近年来，受物价低迷与减税降费的双重影响，国内税收增长表现并不乐观。2024年税收收入同比下降3.4%，2025年虽有所修复，增幅也仅为0.8%。2026年以来修复节奏明显加快，上半年累计同比增速回升至5.3%，这或反映出财政在收入端已趋于积极主动，如加强个人境外所得税款追缴、规范高收入人群纳税引导、出台离岸信托个人所得税征管政策等。在二季度GDP增速回落至4.3%、7月政治局会议提出“加快财政支出”的背景下，支出端发力的诉求明显上升，也对收入端的保障能力提出了更高要求。正因如此，近期市场关于国债、地方债利息所得税优惠是否取消的讨论明显升温；与此同时，公募债基分红免税政策能否延续，也再度成为市场关注的焦点。
　　国债、地方债利息所得税优惠是否取消？
　　讨论这类问题，首先需要明确两点：一是税收优惠由何种层级的法律或政策赋予，二是若优惠取消，对应的法律或政策需要经历怎样的调整流程。就政府债投资的税收政策改革而言，市场最熟悉的案例莫过于2025年7月末出台的“恢复征收利息收入增值税”。该项优惠的依据是财政部与税务总局联合颁布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号），其中将国债与地方政府债利息收入列入了免征增值税的范围。这一层级的优惠取消难度不大，2025年财政部联合税务总局补充发布公告，即可完成调整。
　　不过，若政府债取消利息所得税免税，则需分类讨论。国债利息收入免征所得税的优惠，由《中华人民共和国企业所得税法》赋予。该法系全国人大制定的税收法律，修订属于国家立法活动，须严格遵循《中华人民共和国立法法》规定的法定程序；由于其涉及税收基本制度（税种的设立、税率的确定等），制定和修改权专属于全国人民代表大会及其常务委员会。地方债利息收入免征所得税的优惠，则由财政部联合税务总局颁布的《财税〔2013〕5号》赋予，其中明确“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税”。这一形式与去年的增值税案例相似，意味着取消免税的难度同样较低。
　　如果政府债最终取消利息所得税免税，对利率定价有何影响？首先在理论层面，需要先区分增值税与所得税的税基差异。增值税的税基基本等同于持有期间取得的应税利息收入，因此在估算国债与地方债恢复征收利息收入增值税时，可以简单按照1.05-1.06倍（6%/（（1+6%）=5.6%）的放大幅度进行新券票息推算。然而，所得税则是对利润征税，企业实际发生的与取得收入有关的、合理的支出，包括成本、费用、税金、损失和其他支出，准予在计算应纳税所得额时扣除，因此资金成本的税盾效果同样值得关注。
　　在此前的政府债投资当中，银行实际上享受了“双重优惠”。一方面，《中华人民共和国企业所得税法》将国债与地方债的利息收入定义为免税收入，天然免征所得税；另一方面，免税收入并不等同于不征税收入，据《国税函〔2010〕79号》，企业取得免税收入所对应的成本费用，可在计算应纳税所得额时扣除。“双重优惠”意味着免税取消后，资金成本的税盾效果可能会大打折扣。
　　因此从理论层面推导，我们可能会得到一个比较极端的结果，即税收带来的收益差需由发行方全额补足。在这一情形下，按照× (125%) =推导得到=1.33 ×，这意味着国债与地方债利率的极限上调幅度在40-76bp，其中10年国债、30年国债、30年地方债票息将分别达到2.28%、2.90%、3.07%。作为几乎零风险的政府债，票面利率远超大部分信用品种，本质上是极不合理的调整，现实中出现的概率也不大。
　　换一个思路，品种比价或是更好的切入点。若国债与地方债利息所得税取消免税，银行投资政府债与政金债的税收优势将完全拉平，但由于政金债收益率定价受到非银交易行为的影响较大，其利差无法有效反映税收因子的影响。相比之下，铁道债或是更好的参考坐标系。目前铁道债与国债相比，税收劣势在于自营类投资者（票息诉求居多）需额外缴纳12.5%的利息所得税。最近一年，其与1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债的利差中位数分别为25bp、32bp、24bp、22bp、24bp、20bp。考虑到铁道债发行主体为国铁集团，并非完全无违约的政府机关，假设其与国债的主体信用利差为10bp，进而推演得，恢复利息所得税收，国债和地方债收益率可能会上行19-44bp，其中长端受到的影响偏弱，短端上行幅度更高。
　　参考历史经验，市场在政策落地初期可能会严格定价新老券之间的税收利差，但随着交易演进，这一利差可能会不断弥合。2025年政府债投资增值税的恢复征收便是典型案例，其对利率定价的影响大致可划分为三个阶段。
　　阶段一（8月1日-8月7日），免税优势推动老券抢筹。政策公告发布后，市场进入正式实施前的过渡期。存量老券因继续免征增值税，税后收益优势凸显，配置价值明显提升，机构资金提前布局，老券需求集中释放，市场出现较为明显的抢筹行情，10年、30年国债收益率分别由1.75%、2.00%下行至1.69%、1.96%。