决定下跌时空的是资金结构，流动性负反馈强化抛压。
　　全球股市联动的大幅调整，往往并非基本面在短期发生重大变化，而是源自流动性的负反馈。真正决定下跌时空的，或并非最初促发下跌的因素，而是杠杆资金、融资盘、程序化交易等资金结构在价格下跌中不断强化抛压，使局部冲击演变为全球联动。本轮全球科技股急跌即为此类案例：产业逻辑松动、加息预期与地缘冲突是促发因素，韩国股市的杠杆冲击是放大器。
　　流动性负反馈传导机制与企稳信号。
　　通过复盘历史5轮全球联动下跌的经验：1998年LTCM冲击、2008年次贷危机、2018年A股股权质押风险、2020年风险平价基金去杠杆、2024年日元套息逆转。我们构建了流动性负反馈的传导机制和企稳信号：
　　产业逻辑松动或突发事件冲击促发下跌，高杠杆资金的强制平仓带来流动性冲击，放大市场波动。当市场下跌触发保证金追缴或模型止损后，高度集中的持仓被迫抛售流动性最佳资产，形成“下跌—平仓—再下跌”的自我强化循环，叠加风险偏好的传导和量化资金机械式卖出（风险平价基金、波动率目标），进一步外溢至全球市场。
　　此类调整的企稳信号取决于杠杆风险所处位置：1、若杠杆处于资本市场，其修复往往不依赖于基本面，而取决于政策能否快速精准介入，如1998年美国救助LTCM、2020年初流动性注入等，“政策底”到“市场底”用时约2-3周。类似24/8日本意外加息引发的日元套息交易逆转，只需央行发声扭转预期，市场便可在极短时间内筑底反弹。2、若杠杆处于实体经济的信贷结构，如2008年次贷危机，对全球的影响不仅在于金融市场流动性，还进一步延伸至实体经济冲击，不论是下跌时间和空间，以及企稳所需的政策救助力度，都更为严峻。
　　当前：最糟糕时刻或已过去，市场反攻开启。
　　本轮韩国杠杆冲击存在于资本市场，影响更多在于微观流动性，未形成对实体经济的冲击。当前已出现积极企稳信号：
　　产业趋势上，北美云厂商财报验证AI高景气延续，资本开支符合且略超预期，信用利差自高点回落，融资环境处于相对良性循环；
　　微观流动性上，韩国杠杆ETF规模自峰值回落至170亿美元、融资余额降至28.8万亿韩元，各类杠杆资金基本回到5月前甚至年初水平，整体已处去杠杆尾声，且去杠杆时间已超过历史经验中“政策底”到“市场底”2-3周的区间；
　　宏观流动性上，美联储加息预期显著降温，9月加息概率已降至44%、加息时点延后；
　　地缘冲突上，市场阶段性脱敏，且近期美伊谈判取得进展；
　　交易筹码上，虽然Q2公募持仓TMT创下新高，但其中约53.1%由价格上涨贡献。
　　市场最糟糕的阶段或已过去，后续关注焦点在于加息时点：若加息延后至中期选举之后，下半年美元流动性迎来宽松环境，将为全球风险资产反弹提供更友好的窗口。
　　风险提示：
　　宏观经济复苏不及预期；地缘冲突或油价表现超预期；历史经验不代表未来。