主要观点
　　一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？
　　1985年9月广场协议联合干预日元贬值。美日德英法五国协同在外汇市场抛售美元、买入日元，并配套一系列政策。
　　1995年7-8月联合干预日元过快升值。美日两国联合在外汇市场买入美元、抛售日元；德国等G7国家也配合参与，美国买入美元兑马克。
　　1998年6月联合干预日元贬值。为了避免发生亚洲第二轮危机，美日联合干预日元，干预后美元兑日元汇率从146快速升值到136，但此后再度陷入贬值。
　　2011年3月联合干预日元升值。日本大地震后为避免日元避险式升值，G7国家协商联合干预日元汇率，大量抛售日元、买入美元。
　　二、这次美日联合干预日元汇率有何不同？
　　1、7月30日，日本央行大规模买入日元（预计规模528亿美元），7月31日，美国通过卖出欧元、买入日元的方式正式联合干预日元，买入日元规模推测达到50-100亿美元。历史上G7联合干预日元汇率并非没有动用过美元以外的币种，但均为事前协商，本轮美国抛售欧元、且事后再通知，为历史首次。
　　2、干预前日本离岸美元流动性健康，历史上偏紧。用日元兑美元掉期点衡量，1998年6月、2011年3月两次日元汇率干预前，日本离岸美元流动性偏紧，日元兑美元掉期点大幅走阔。但本轮日元兑美元掉期点稳定处于低位，反映当前离岸美元流动性并不紧张，并不属于危机情况下的被迫干预。
　　3、使用FIMA工具干预日元。日本在此次汇率干预中，明确表示：日本计划在未来利用FIMA工具干预日元，可以避免日本通过直接卖出其持有的美债获取美元，从而隔离了汇率干预与美债市场抛售压力。
　　三、近期日元为何这么弱？
　　1、日元套息交易并非主要原因。2026年以来，USDJPY套息交易风险收益比转负，套息交易驱动日元资金外流或并非日元贬值的主因。
　　2、日央行难以持续加息或是主因。一则，日本“类滞涨”的经济组合，使得日央行进退两难。二则，加息将带来日本财政付息压力提升，因此财政端倾向于维持宽松的货币政策。
　　四、弱日元交易拥挤到什么程度？
　　在7月末美日联合干预前，日元兑美元净空头持仓达到历史峰值，净空头集中度较为分散，联合干预后，做空日元预期有显著修正。数据上体现为：7月末、8月初CME日元兑美元非商业净空头持仓分别达到16.34、4.55万张，处于有数据以来（1986年）的99%、72%分位数，净空头仓位显著下降；7月末、8月初日元兑美元前4大净空头仓位占总持仓比例分别为26.6%、31.2%，处于有数据以来（1995年3月）的43%、65%分位数，汇率干预后做空日元交易更集中在个别金融机构。
　　五、美国为何主动联合干预？
　　1、担心日本抛售美债。此前日本干预日元的常用工具即为抛售美债、买入日元。例如2026年4-5月、2024年4-5月、2022年9-10月日本单边汇率干预时，分别大致卖出美债756、673、953亿美元；且每一轮干预过程中，10Y美债收益率均有大幅走高。2026年7月以来，市场对美联储年内加息预期大幅升温，10Y美债收益率再度冲高至4.7%以上，若此时放任日央行抛售美债（目前日本持有美国国债1.14万亿美元，子弹充裕），可能会加剧美债市场波动。
　　2、担心金融市场波动加大。美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间，这通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，金融市场脆弱性较高。若任由日本抛售美债来干预日元汇率，可能会进一步加大金融市场波动。
　　六、IMF的“自由浮动”规则是否存在硬约束？
　　IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》中把“自由浮动”的标准定为：6个月内干预不超过3次、每次不超过3个交易日；按此口径日央行仍有1次干预额度（4-5月、7月末分别用掉2次额度）。额度用完会怎么样？AREAER是统计分类，不是监管评级，不附带任何触发措施，因此额度用完也不会触发实质性风险。构成约束的真实力量，核心是声誉风险，如果连续汇率干预都无法逆转日元贬值趋势，那么未来继续干预的难度就会大幅提高。
　　七、不一样的联合干预，对资产有何意义？
　　美元霸权优先下，规则让位于美债安全，利好黄金。本轮美日联合干预的最大看点在事先未告知欧洲央行的情况下抛售欧元，这意味着美债安全被置于政策排序的首位、协调规则可以让位于霸权私利。当规则让位于利益，“去美元化”与储备多元化需求或将进一步强化；而黄金作为不依附任何主权信用的储备资产，其中长期配置价值进一步凸显。
　　风险提示：美联储加息超预期