一、历史上PPI见顶后的债市表现
　　7月PPI环比大幅下行0.7%，同比见顶、从4.1%回落至3.5%，历史上PPI见顶后债市如何表现？
　　环比视角：回顾历史PPI环比小于-0.5%的时点，观察通胀预期缓解的情绪对债市的影响。
　　（1）PPI数据回落的月份至次月债市变动存在以下规律：一是历年来通胀数据对债市的扰动幅度在逐步下降；二是PPI环比较低通常提振债市情绪，利率最大下行幅度明显大于利率最大上行幅度；三是债市利好情绪演绎通常会持续一段时间，数据当月-次月利率最大下行幅度往往要高于数据当月。
　　（2）具体而言，近年不降息的情况下多数时间利率最大下行幅度在6-7bp。历史上，2002-2025年PPI环比小于-0.5%的40个窗口内，数据月份-次月两个月内出现降息/不降息的概率刚好在50%。考虑目前存量政策使用较慢、政策定力较足、短期降息或难落地，近年不降息的情况下多数时间利率最大下行幅度在6-7bp，例如2021年12月、2022年7月、2022年12月-2023年1月分别为6bp、6bp、7bp，2024年8月仅下行2bp。6月末10y国债高点在1.73%，若出现通胀预期情绪缓解的交易，或对应后续低点在1.66%-1.67%。
　　同比视角：PPI同比向下趋势确认后，央行总量宽松的掣肘将有所弱化，存在重启降息的可能。历史上，在PPI同比快速上行阶段，央行降息操作受到明显约束，在同比见顶回落的趋势确认后，央行存在重启降息的可能性。2015年以来的近三轮PPI同比下行拐点，除了2017年3月由于核心CPI破2%导致央行还在加息之外，2021年11月PPI同比拐点下行（核心CPI在1.2%，2022年1月降息落地）和2024年8月PPI同比拐点下行（核心CPI在0.3%，2024年9月降息落地）后的1-2个月央行重启降息工具。往后看，油价扰动将有所减弱，8月、9月、10月、11月翘尾分别在0、0、-0.1%、0.1%附近，或对应PPI同比在8-9月维持震荡，若重新回到年内高点需要环比累计上涨0.6%，存在一定难度；10-11月翘尾将加速下行、PPI同比下行趋势或更加明确，届时再结合三季度基本面数据表现，判断央行是否重新动用降息工具。
　　二、7月CPI：食品变化不大，出行旺季但受油价拖累，同比下行至0.5%
　　1、环比下行至-0.1%：影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0.16pct）＞核心消费品（0.11pct）＞畜肉（0.07pct）＞生鲜（-0.07pct）＞能源（-0.35pct）。
　　2、食品项：环比在0附近。（1）畜肉：生猪产能综合调控政策效应显现，价格触底回升。（2）生鲜：应季水果等大量上市，价格季节性下降。
　　3、非食品项环比：环比下行至-0.1%。（1）能源：油价下跌，影响CPI下行约0.35pct；（2）核心消费品：影响CPI上行约0.11pct，受AI以及家具支撑。（3）服务：暑期出行旺季，服务价格回升，影响CPI上行约0.16pct。
　　三、7月PPI：原油产业链转跌，环比下行至-0.3%，同比回升至4.1%
　　1、PPI环比：回落至-0.7%，原材料下降幅度较大。7月生产资料价格下行0.9%（-0.6pct），其中采掘工业价格下降0.2%（+0.7pct），原材料工业价格下降2.4%（-1.2pct），加工工业价格下降0.1%（-0.3pct）；下游的生活资料价格下降0.1%（+0.2pct），其中食品价格持平（+0.8pct），衣着价格下降0.3%（-0.3pct）），一般日用品价格下降0.2%（-0.1pct），耐用消费品价格持平。
　　2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量增加至20个。（2）拖拖累项：输入性的原油和有色产业链，季节性因素影响下的建筑、电力相关行业；（3）支撑项：煤炭，以及产业升级带来的新动能行业。
　　风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。