当前房地产市场存在“置换链错觉”。1）市场对二手房的判断经常从一个直观的微观故事出发：刚需买低总价二手房，原业主置换高总价二手房，再向上置换新房，于是成交量逐级传导，最后地产和经济一起企稳。这个故事这两年反复在地产成交量脉冲中被证伪，市场一直以置换链条未打通来解释。2）但更本质的问题是，这个故事在个体层面完全可能发生，但在宏观层面无法形成逻辑闭环，从而每次都会被证伪。这是典型的用微观经济思维去推演宏观经济均衡的问题。
　　低总价二手房成交好转，为什么不能直接推演到新房？1）二手房成交只是既有住房在不同家庭之间转移，新房成交则使居民部门持有的住房存量增加。宏观上真正的约束不是“置换链有没有走到新房”，而是新增住房有没有最终吸收者，主要包括：家庭数/常住人口增加、人均居住面积提高、拆旧换新，以及存量房空置率继续上升。前三项是有效需求，其最重要的来源是城市边界的扩张或者更新。2）成熟住房市场天然可能“二手房很活跃，新房却很少”，北京近年来二手房成交面积约为新房的3倍；美国2000年以来成屋销量约为新房销量的8倍。一个经济体完全可以拥有活跃的二手房市场，同时新房成交占比持续下降。
　　居民存款是否为房价的潜在支撑？我们认为有理论逻辑，但是现实中尚未看到。1）不能笼统地说“购房下降带来居民存款增长”。如果买卖双方都属于居民部门，二手房交易中买方存款下降、卖方存款上升，部门合计后大体抵消；真正改变的是居民内部资产分布、流动性分布和负债分布。2）新房购买则不同。居民向房企支付房款，居民部门金融资产转移到企业部门；按揭贷款同时增加居民存款/支付能力和居民负债。因而，在其他条件不变时，新房购买减少确实会使居民存款更高。3）居民存款的增长本身是新房成交量下行的结果，新房成交量的下行背后更重要的原因是城市边界扩张的放缓。那么，从资产配置角度看二手房价企稳的逻辑就是，居民是否愿意加大对住宅的配置，最终通过房价上涨达到居民资产配置的合意水平。
　　二手房价格更适合作为确认指标，而不适合作为单独的早周期催化剂。1）旧地产周期里，新房和土地市场好转可以直接增加开发投资、地产链需求与地方政府支出，并通过土地财政和土地金融放松地方融资约束，会直接移动总需求曲线，随后收入与就业上升，从而带来消费改善。2）二手房交易则不同。居民之间交换存量住房并不会产生同规模的新增投资和土地财政收入，直接增加值主要来自中介、税费、装修和金融服务。3）这与我们此前提出的地产后周期判断一致。过去可以从地产先行去推演收入和消费，当前更应该反过来：当二手房价格、租金或挂牌边际改善时，需要去验证其他内需相关指标是否同步改善。
　　投资策略：三个方向，寻找地产alpha。当前房地产市场三个问题仍需关注：新房需求中枢下滑；库存尚未解决；土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，我们预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要。1）对于开发类房企，我们认为高拿地精准度才能保障资产端收益率，进而走出alpha行情，区域深耕型房企更适应本轮房地产市场缩圈的大趋势，同时对深耕城市楼市非常熟悉，管理半径小促进沟通成本降低，拿地决策胜率高，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，因此建议关注中介龙头贝壳-W，重视贝壳降本增效后稳态现金流。
　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足