本周市场讨论国债和地方债取消票息所得税免税的影响，导致利率短期调整。我们认为，政府债税收恢复是大势所趋，但其中有些细节值得讨论。第一，为了平滑市场影响、保证政府债一级发行，财税部门会平滑加税的节奏，例如采用逐步加税并新老划断、设置过渡期；第二，公募基金税收减免可能不会取消。因此，对债市的影响可能小于投资者的评估，三方产品的负债波动也不会太大。
　　对于债市，加征所得税的影响仅仅发酵了一天，随后利率又回到前低，说明债市情绪还处在高位。展望未来，如果市场都在等待调整后买入，那么理论上调整的幅度就会显著低于预期，利率下行是大势所趋，建议保持多头思维，忽略对点位的预判、遵照趋势。
　　如果征收政府债的票息收入所得税，影响如何？假设一次性恢复征收25%的票息收入所得税，理论上2-30Y国债收益率可能上行45-79bp，2-30Y地方债名义收益率可能上行48-83bp。但国开-国债的隐含税率长期处在25%以下，2-30Y国开-国债利差仅有4-20bp，意味着加税后名义收益率上行幅度可能会小于测算值，背后原因一方面是自营配置债券取得利息收入后计入应纳税所得额，如果企业整体经营出现亏损，企业实际税负压力可能下降，另一方面是公募产品免税优势可能导致名义收益率升幅低于估计值。综合评估，我们认为“加税”的市场影响可能介于两种测算结果之间，毕竟加税对市场情绪可能有冲击，而且投资者会担心机构是否面临负债端波动。
　　客观看待所得税追加的可能性。当前财政收支压力较大，有必要拓展税源，且2025年8月取消利息收入增值税免税对债市影响有限，也为后续进一步取消所得税提供了条件。未来政府债利息收入取消免税的概率较大，但对债市的影响可能小于投资者的评估。一是公募基金免税可能延续，主因公募免税的初衷是为了促进证券市场发展，实际涉及的部门可能还包括证监会等，会比政府债利息收入免税的调整更加复杂，且当前仍有呵护公募基金市场发展的诉求；二是取消免税可能会分多个阶段，主因国债和地方债免税由来已久，与其他券种一直有显著的区别，需要保证政府债顺利发行、降低财政发债成本，从海外经验来看，政府债税收政策调整也是渐进式的，且低于企业税率，因此后续即使免税政策取消，可能也会尽量平滑影响。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。