客观评估，大行负债端压力环比4~5月提升，但并不意味着资金面会内生收敛。当前银行间流动性处于一个微妙的平衡之中：DR001整体上移，大行流动性冗余不多，资金融出的中枢下移、波动较大，不过月初的OMO依旧维持“地量”，6月CD净融资显著放量后，7月基本回归到季节性水平；中小行资金融出依旧维持在季节性高位，非银系统依旧不缺钱，资金分层维持在历史低位。我们认为，上述状态的宏观背景是资产荒叠加央行主动引导利率传导，所以基准情形下，DR001在非税期或稳定在1.35%左右，1年期AAA存单利率中枢或在1.45%-1.5%。
　　大行是否缺负债？6月以来，大行资金行为显示其负债端压力上升。其一，净融出处于近年季节性下沿，且波动幅度随税期、缴准、月末考核等时点因素扰动而放大；其二，大行存单发行呈现“量升、价稳、期限偏长”的特点；其三，DR001中枢稳步上行，非税期也基本来到了1.35%-1.4%区间。
　　但从另一个角度看，6月CD净融资显著放量后，7月回归到季节性水平，资金分层显著低于季节性，CD利率与DR之间的点差也处于低位，说明资金面处在一个微妙的平衡中，尚不具备内生收紧的可能性。
　　上述特征这或是资产荒背景下央行有意为之的结果。一方面，央行通过“收短”进行精细化操作，避免流动性过分宽松、资金空转；另一方面，通过“投长”稳定大行负债端，支持发债。在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性并释放积极的政策信号，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观看资金利率依旧偏高。
　　大行与中小行的负债压力有何不同？6月以来两类银行存单发行规模相近，但大行发行期限更长。大行压力主要来自一般存款弱化和资产负债久期匹配，中小行更多体现为发行期限和发行利率的权衡。
　　下周资金面有何扰动？6个月买断式逆回购和存单到期均集中在周五，政府债缴款扰动相对有限，其中周五1万亿元6个月买断式逆回购到期是最主要变量。考虑短端逆回购到期规模不高、大行资金供给已经修复，央行也有充足的操作窗口，整体扰动预计可控，但仍需关注买断式逆回购的续作安排。
　　存单方面，本周发行缩量、净融资回落，下周到期规模大幅增加，集中滚续和偏上行的季节性对利率下行构成约束。但资金利率回落、大行融出修复及中小行配置需求仍有支撑，尚未出现普遍提价抢量。预计1年期国股行存单或继续在1.45%—1.50%区间波动。
　　风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期