核心观点
　　市场普遍认为三季度是债市的“调整季”，我们认为从当前宏观环境出发，债市是否出现调整，宏观层面的关键在于是否有政策加速/加码、资金波动、通胀担忧等，从机构行为角度，需要看到债券产品的负债端波动。
　　如果要波动幅度较大（显著超过10bp），则需要有大规模政策并引发宏观预期改善，债市可能面临一定扰动；与之对应，债券产品负债端也会遭遇大规模赎回，尤其是当出现跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。
　　对于当下，我们从政治局会议表述和股市赚钱效应出发，无论是大规模政策还是股市表现，似乎都不支持出现上述情况。因此，三季度债市即使有调整，幅度也会很有限，建议保持多头思维，调整即买入。
　　近年8-10月常见扰动因素有哪些？从近年10Y国债月度表现来看，8-10月调整的概率确实偏高，扰动因素主要有地方债加速发行、资金收敛、通胀担忧、增量政策出台等。首先，财政发债是最常见的扰动。专项债发行在三季度往往出现季节性加速，财政加码也往往出现在下半年。其次，财政发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。地方债加速发行为央行提供收紧资金的窗口，叠加汇率贬值压力的季节性上升，央行目标可能阶段性转向侧重内外均衡。第三，2021年之前通胀扰动时常出现。第四，2021年之后政策扰动更常见。2021年之后，经济下行压力增大，7月政治局会议对半年度经济工作进行分析研判后，宏观政策往往迎来窗口期。
　　什么情况下可能出现大幅度调整？对于近年市场而言，政策、监管、跨资产再平衡等影响有所上升。出现大幅调整，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。近年债市剧烈调整往往由大规模增量政策引发，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策变化等，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的悲观预期。在市场预期快速翻转的同时，机构仓位迅速从债券切换到股票，资金进行迅速的跨资产流动，对应到债市就是出现负反馈。在近年债市出现大幅调整的同时，股市对应表现往往较强，伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。从数据上来看，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资，相应债基负债端赎回压力也有所上升，纯债基金规模持续收缩。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。