不同于传统的资本市场有效性理论，同业存单一级市场募集放量意味着“达到市场一致”，是同业存单收益率见顶的信号。我们预计在央行进一步宽松动作（比如降准）前，同业存单一级市场或延续小幅提价、温和放量。
　　同业存单一级市场放量见顶的规律失效了吗
　　在资本市场有效性理论里，成交量意味着买卖双方对当前价格的认可度高低，成交量大则市场分歧大，成交量小则市场“达到相对一致”。当买卖双方均高度认可当前价格时，当前价格不存在高估或低估，成交量将显著缩量。但当买卖双方对当前价格分歧明显时，买方（或卖方）认为当前价格低估（或高估），才会有买卖双方交易的意愿，因此成交量才会放大。综上，某一资产的成交缩量意味着“达到市场一致”，买卖双方均认可当前价格相对合理；而当成交放量时，有效市场理论认为“市场分歧较大”，买卖双方积极交易。
　　具体到同业存单一级市场，不同于传统的资本市场有效性理论，同业存单募集放量反而意味着“达到市场一致”，是同业存单收益率见顶的信号。从供给方角度出发，商业银行发行同业存单是基于当月具体的资产负债规划，当通过提价发行达到所需的同业存单募集量后（比如当日发行超3000亿），商业银行进一步提价发行同业存单的意愿下降，即供给方不愿意进一步提价，同业存单收益率见顶。从需求方角度出发，银行理财现管和公募货币基金等规模增长趋势明显（受益于存款搬家），同业存单的配置力量不断提升，但同业存单一级发行量不取决于广义基金等需求方，而是由供给方（商业银行）决定，而当前同业存单最长期限为1年，期限较短，意味着同业存单天然是卖方（供给）市场。当商业银行一级提价后的发行利率高于二级收益率时，需求方倾向于通过一级市场收量，场外市场又放大了从众效应，容易形成“一级市场放量”。
　　前期大行在同业存单一级市场持续提价发行、回购市场净融出金额低于往年季节性等，均反映商业银行体系的核心超储偏低，当前大行重启5年期大额存单产品发行更印证了这一点。由于央行存在月末投放、月初回笼等平滑月末资金波动的公开市场投放习惯，因此一般意义上的月末超储率实际被夸大，而剔除了央行短期质押式逆回购余额外的核心超储，能更真实地反映商业银行月内稳定的超储水平。根据我们测算的结果，2026年1月到4月，核心超储率与往年水平基本接近，但2026年5月到6月，核心超储率明显低于往年同期水平。当前，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行等重启5年期大额存单发行，在银行业净息差仍处在历史低位的背景下，进一步突出了核心超储偏低的困境。
　　预计在央行进一步宽松动作（比如降准）前，同业存单一级市场或延续小幅提价、温和放量。我们延续7月26日《同业存单一级提价还会持续多久》、8月2日《关注同业存单的投资价值》的观点，央行进一步宽松动作（比如降准）将直接改善商业银行核心超储率，并使得同业存单一级市场提价发行压力下降，当前1.48%左右的1年期同业存单或已进入“愈跌愈买”区间。
　　风险提示
　　央行加速回笼中期流动性；美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。