流动性并非单一变量，而是双层体系嵌套下的信用创造：第一层，中央银行创造基础货币；第二层，商业银行在前者的基础上进行信用派生。双层体系下的流动性松紧可以背离，利率定价的关键往往就藏在这种背离里。本系列报告以央行金融报表为研究对象，勾勒流动性全景图，并为利率走势提供参考。
　　核心观点：
　　1.《货币当局资产负债表》：上半年，基础货币同比增速由年初的1.68%升至7.06%，高出上年同期近5个百分点。投放结构出现三处换挡变化：1）外汇占款由上年同期净回笼4114亿元转为净投放4891亿元，重回主渠道；2）央行投放仅增7255亿元，同比少投1.51万亿元，节奏呈“哑铃型”；3）“对其他金融性公司债权”减少5467亿元，是被市场普遍忽略的第二大回笼项。
　　2.超储率不升反降，宽松来自需求端而非供给端。6月超储率约1.3%，低于近五年同期均值。上半年超额准备金减少约6320亿元，资金利率却持续下行、市场体感偏松，原因在于信贷投放不畅使资金需求萎缩、非银自有负债充裕使融出规模扩张。这是一轮“需求塌陷型”而非“供给宽松型”的资金宽松，对央行操作的敏感度低，对信贷需求回暖的敏感度高。
　　3.两个非常规科目值得关注：1）"其他资产"上半年增6670亿元，市场关于"掉期干预形成外汇资产"的猜测，在统计规范与数据勾稽上均不成立；2）"对其他金融性公司债权"已从传统的"AMC再贷款"演变为“稳定市场再贷款”，预计该渠道对下半年基础货币的拖累已基本出清。
　　4.“委外时代”终结，定价权向非银与大行集中。《其他存款性公司资产负债表》显示，“对其他金融机构债权”呈现“资产降、负债增”的变化，覆盖率降至62%的历史低位，说明银行对非银机构已从债权人变为净债务人，资金链条变为"居民存款→资管归集→同业存款回流银行→银行买政府债"。同时，配债主体高度集中：大行债券投资同比多增1.36万亿元，中小行同比少增2.49万亿元；大行买入返售减少1.17万亿元，减少回购融出、转向自营配债。
　　5.同业资产总量停滞，负债转为负增长。《其他存款性公司资产负债表》显示，因广义财政整体后置，同业业务增长疲软，“对其他存款性公司债权”增速3.6%，较上年同期下降1.7个百分点。与此同时，因银行被动负债充裕，同业融资需求萎缩，“对其他存款性公司负债”同比增长-8.9%，流动性分层显著弱化。
　　6.负债过剩与资产稀缺同时加剧。《信贷收支表》显示：上半年各项存款增量与上年同期基本持平，但结构剧变：负债端，住户存款少增+非银存款多增，银行主动负债出现收缩；资产端，各项贷款余额增速降至5.24%的历史最低，"以票冲贷"特征明显。存贷差扩大至63.8万亿元，同比增加12.2万亿元，配债成为唯一有效的资产出口。
　　结论启示：
　　上半年，双层体系下的流动性呈现背离：基础货币供给并不宽裕，超储率降至1.3%、超额准备金减少约6300亿；信用派生持续收缩，贷款余额增速降至5.24%的历史低位。可见，资金面的宽松源自需求塌陷而非供给投放，因此利率对央行操作钝感、对信贷回暖敏感。下半年这一格局或难以逆转，两个边际变量正在积累：一是供给冲击或领先需求改善。下半年，若政府债集中发行，承接能力主要取决于大行的配债意愿；二是最大边际买盘的动能已现拐点：非银存款同比增速自1月的33.1%回落至6月的27.8%。
　　投资方面，利率（十债收益率）中枢或边际提升，但总体仍处于震荡区间：短端有政策利率锚定，长端将在供给高峰接受大行承接能力的检验。缴准基数半年扩张11–14万亿，对应7000–9000亿法定准备金的刚性消耗，而一次25BP降准约释放5000–6000亿，可作为判断降准时点的锚。重点跟踪三项：中小行月度债券投资增量、非银存款月度变化，以及大行买入返售余额。
　　风险提示：政府债发行节奏超预期；信贷需求超预期修复；央行流动性投放力度不及预期