云收入增长加速，关注Capex持续性
　　过去两周，全球科技股在去杠杆压力下延续调整，但云收入开始逐渐验证回报率。产业方面，海外科技巨头财报和新模型密集发布：第一，Meta、Microsoft、Google和Amazon均进一步加大AI基础设施投入，Azure、Google Cloud和AWS收入增速全面提速，显示AI算力需求正从前期订单和资本开支逐步转化为云厂商实际收入，但由于短期自由现金流承压，市场仍担忧其持续性；第二，Kimi K3开源、DeepSeek V4 Flash上线，“开源vs闭源”再次成为市场讨论焦点，我们认为开放权重模型能力提升可能会降低基础推理价格，但也会扩大模型调用量和部署范围，未来模型可能形成开源和闭源并存的分层格局。市场方面，高拥挤和高杠杆压力有所释放，但仍需“最后一公里”的消化，韩股杠杆ETF绝对规模已大幅下降，风险敞口明显回落，但份额调整相对滞后；A股电子、通信的交易拥挤度压力也有待消化，上周五反弹后卖盘抛压仍偏重。
　　短期来看，共识仍待凝聚，趋势性反弹的关键窗口在8月下旬，届时中报、英伟达财报以及反弹过程中的赎回压力或决定科技能否形成新一轮主升；中期来看，AI产业趋势二阶导拐点已现的证据尚不充分，但配置上应由“投入规模”转向“收入兑现”，进一步向业绩能见度高、筹码和估值压力较小的方向缩圈，关注云与平台、半导体设备、PCB/光模块等。
　　市场表现：全球科技资产延续调整，内部“缩圈”
　　7月20日至31日，全球科技资产延续调整。纳指维持韧性，仅下跌0.6%；费城半导体指数、KOSPI和科创50分别下跌3.1%、3.3%和4.6%，调整仍集中在高估值半导体和前期强势资产，内部分化加剧。细分环节中，中国交换机芯片、陶瓷材料、磷化铟、通信设备和CSP领涨，PCB上游、ABF上游、光芯片、MPO、封测等领跌。部分环节盈利预期加速上修，但股价显著调整，如CPU、ABF载板、封测和半导体设备，或意味着调整是估值与筹码的再均衡，而非产业趋势二阶导拐点确认，但短期仍需警惕高拥挤和高杠杆带来的高波动。
　　产业趋势追踪：云收入增长加速，“开源vs闭源”之争白热化
　　算力/基建层：云收入加速、Capex仍强劲，但市场更关注持续性。Meta、Microsoft、Google和Amazon公布Q2财报，均进一步加大AI基础设施投入，特别是AWS 2027ECapex上调至2300亿美元，但短期自由现金流均受到明显挤压，Meta自由现金流由Q1的123.9亿美元降至7.8亿美元，Google、Amazon自由现金流转负。与此同时，Azure、Google Cloud和AWS收入增速全面提速，Meta通过AI提升广告转化率和用户参与度，广告收入同比增长27%。这意味着只要云收入、订单和客户需求能够持续验证，短期自由现金流承压并不意味着AI投资回报率的恶化。
　　硬件方面，晶圆代工/半导体设备财报普遍超预期。台积电Q2营收环比增长12%，Q3营收指引环比增长约12%，并将全年美元收入增速指引由30%上调至40%以上，资本开支指引升至600-640亿美元。ASML将全年销售额指引由360-400亿欧元上调至430亿-450亿欧元；Intel数据中心与AI业务收入同比增长59%，同时将资本开支由约150亿美元上调至200亿美元以上。代工、设备和数据中心芯片业绩同步改善，反映AI硬件需求正由订单预期转化为收入和产能投入，短期设备环节的业绩能见度相对更高。
　　存储层：存储双雄迎来重磅交易。7月24-25日，SK海力士与英伟达签署覆盖HBM4及后续产品的长期开发和稳定供应备忘录，三星电子与博通亦围绕2nm及以下代工和先进封装达成长期合作。上述协议提高了AI存储和先进封装的中期需求能见度，但合作备忘录并不等同于已锁定收入，实际贡献仍取决于订单转化、产能爬坡和产品验证。与此同时，低库存和三季度DRAM价格上涨预期仍对景气构成支撑，但SK海力士、三星电子一致预期ASP增速逐季放缓，后续需关注HBM4量产节奏、传统DRAM库存以及扩产对供需格局的影响。
　　网络层：国内有望进入AI超节点时代。WAIC 2026上华为昇腾950超节点（Atlas 950 SuperPoD）完成真机首次线下亮相，采用UB2.0通信协议及混合Mesh/Clos网络架构，将1024颗昇腾950 NPU集成在一个超节点中，跨机架scale-up光互连或替代铜缆成为“主角”。7月12日，中际旭创在投资者关系活动中再度就近期业绩问题进行回应，主要澄清二季度业绩不及预期传言，并表示目前还没有发布业绩预告和半年报，但对2026年半年度经营情况和行业需求均有信心。
　　模型层：“开源vs闭源”之争白热化。7月27日，Kimi K3开放权重模型上线，与此同时K3混合API定价达到2.3-2.94美元/百万Token，显示开放模型并不必然对应低价竞争；7月31日DeepSeek V4 Flash上线则继续强化低成本推理供给。开放权重有利于扩大私有化部署、生态适配和调用规模，闭源模型则仍可凭借能力领先、服务稳定性和工具链维持一定溢价。未来更可能形成开源与闭源分层并存的格局，竞争焦点也将由参数和榜单转向同等任务下的效果、单位成本、真实调用量及ARR兑现。