投资要点
　　本周我们探讨PD-(L)1/VEGF双抗+ADC的IO升级疗法现状。海外方面，目前大部分拥有PD-(L)1/VEGF双抗资产的中大型药企如默沙东、BMS/BioNTech、辉瑞和艾伯维其管线中也具备有联用潜力的ADC资产，并在管线规划中已对后续联用表示明确态度，其中辉瑞已规划PD-1/VEGF双抗+Pacev用于1LUC于26年进入全球III期试验，而BMS和BioNTech已有早期临床探索，如BMS的I/II期CA244-0001组合试验的D&E组为PD-L1/VEGF双抗Pumitamig +EGFR/Her3 ADC药物Iza-bren；BioNTech则在多种肿瘤上均已开展Pumitamig+ADC的联合方案I/II期试验，并在26年迎来较多PoC数据读出；默沙东也有望于近期正式公布双抗MK-2010+Sac-TMT的II期试验安排。康方生物海外合作伙伴则已与GSK合作，将于26年中启动依沃西单抗+B7H3 ADC药物的联合疗法临床试验。
　　国内方面则得益于在双抗和ADC两条赛道上均具备的研发优势，其联合疗法的布局热度高于海外，尤其是国内进度较快的PD-(L)1/VEGF双抗以及ADC资产相关公司，已针对重点适应症如NSCLC等纷纷开展多个联合用药临床试验，相关信息如下：
　　康方生物：25年8月依沃西单抗联合宜联生物B7H3 ADC药物YL201用于实体瘤的早期临床试验获批；26年7月依沃西单抗联合自研Her3 ADC药物AK138D1以及联合Trop2/Nectin4双抗ADC药物AK146D1用于NSCLC的II期试验均已完成FPI、联合安领科生物FGFR2b ADC药物ALK201用于1L sq-NSCLC的II期试验也于26年7月末开展。
　　百利天恒：26年7月登记Iza-bren+依沃西单抗用于1L sq和nsq NSCLC的两项II/III期试验（PANKU-Lung05和06试验）。
　　科伦博泰生物：26年7月登记引进自Crescent的PD-1/VEGF双抗SKB118+Sac-TMT用于NSCLC的II期试验。
　　映恩生物：主要为与BioNTech合作的相关临床布局，将于ESMO2026读出联合用药的II期PoC数据。
　　除以上企业外，君实生物、恒瑞医药以及荣昌生物等亦有相关早期IO双抗+ADC联合疗法的临床探索布局，整体来看26年有望成为联合疗法PoC元年，展望后续，27年海外相关联合疗法临床探索和PoC数据预计将进一步丰富，国内也有望读出较多II期试验数据，建议积极关注：康方生物、百利天恒、科伦博泰、映恩生物、君实生物等。
　　本周行情回顾
　　本周（2026年7月27日-7月31日），A股申万医药生物上涨2.6%，板块整体跑赢沪深300指数3.91pct，跑赢创业板指6.54pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第20位。本周申万医药子板块中，医院板块涨跌幅排名第一，上涨7.32%；化学制剂板块表现相对较差，本周上涨0.16%。
　　行业观点
　　1、创新药：创新药的海外进展将逐步进入实质性的兑现阶段
　　中期角度来看，我们认为创新药的海外进展将逐步进入实质性的兑现阶段。如，科伦博泰与默沙东的sac-TMT在全球的子宫内膜癌三期，康诺亚/乐普生物与AZ的CMG9012L+胃癌全球临床三期均获得成功，预计在今年年递交NDA，意味着在27/28年国内公司开始迎来来自MNC的海外销售分成。一方面意味着国内药企会形成稳定向上的现金流流入，进一步完成PE估值的切换；另一层面，完成创新药的出海叙事从BD到商业化落地的实质性闭环，提振板块情绪。
　　同时值得关注的是国内早期完成BD的资产正逐步展现成为MNC管线中backbone的潜力。如sac-TMT在默沙东的ADC管线具备坚实地位。从K药的I.O 1.0+ADC，到I.O 2.0+ADC的联用方案中，sac-TMT均为默沙东当下的首选ADC之一，backbone地位展现无疑；此外，随着国内领先的研发效率，翰森B7H3 ADC国内2LES-SCLS和2L+的难治骨肉瘤三期均获得阳性结果，坚定海外合作方GSK的开发决心，已同步启动全球多中心三期；同时计划新增B7H4 ADC（亦来自翰森）的多项三期临床的启动。国内资产已逐步成为MNC的重要基石，分享全球药品市场正逐步落地。
　　建议关注确定性高，BD进展顺利的标的：科伦博泰、翰森制药、信达生物、三生制药、映恩生物、康诺亚、乐普生物。
　　2、创新药产业链：仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期
　　创新药产业链仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期。药明康德、凯莱英、康龙化成等龙头公司按动态经调整利润看估值仍在合理范围内，随着Q2业绩披露将再度彰显确定性。康龙Q2收入和经调利润分别同比增长19.38%和22.30%，昭衍H1归母同比增长884.9%至1,377.4%，均在预期区间上限。CXO板块兼具业绩确定性与估值性价比，龙头指引乐观，安评环节订单快速恢复，同时具备量价双重逻辑，看好景气度持续。
　　建议关注龙头稳健标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、药明生物，及安评弹性标的：昭衍新药、益诺思、美迪西
　　上游产业，经历了竞争扩产+供给出清的调整阶段后，随着医药行业的投融资转暖叠加出海的创新研发导向，前端研发行业景气度明显好转。随着产能利用率提升以及高价值业务拓展，上游企业利润高速增长。
　　建议关注景气度高的细分赛道龙头：