事件
　　玉禾转债（123277）于2026年7月29日开始网上申购：总发行规模为15.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于环卫设备配置中心项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为99.74元，YTM为2.16%。玉禾转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.20%（2026-07-24）计算,纯债价值为99.74元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。
　　当前转换平价为94.8元，平价溢价率为5.48%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年02月04日至2032年07月28日。初始转股价16.35元/股，正股玉禾田7月24日的收盘价为15.50元，对应的转换平价为94.80元，平价溢价率为5.48%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.71%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.35元计算，转债发行15.00亿元对总股本稀释率为18.71%，对流通盘的稀释率为19.03%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计玉禾转债上市首日价格在121.38~134.75元之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到玉禾转债的债底保护性较好，评级适中，所属题材具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在121.38~134.75元之间。
　　玉禾田是城市综合运营管理服务商，面向政府机构及企业客户提供城乡环卫、物业管理、垃圾分类、园林绿化、市政设施维护及智慧城市建设等服务。公司以环境卫生综合治理和物业运营管理能力为基础，为城乡主次干道、商业区、居民区、交通枢纽、工业园区、写字楼等多类公共及物业场景提供专业的城市综合运营服务。
　　2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为12.43%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率V型波动，2021-2025年复合增速为12.43%。2025年，公司实现营业收入77.22亿元，同比增加7.21%。
　　玉禾田营业收入以城市运营管理平台业务为主，业务结构总体稳定并呈现一定调整。2023—2025年，城市运营管理平台收入占比分别为82.25%、84.81%和86.30%，始终为公司第一大收入来源且占比逐年提升；物业管理收入占比分别为17.46%、15.09%和13.60%，呈逐年下降趋势。同期，其他业务收入占比分别为0.29%、0.10%和0.10%，始终处于较低水平，对公司整体收入结构影响有限。
　　玉禾田销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率维稳。2021-2025年，公司销售净利率分别为10.80%、10.32%、9.46%、9.32%和8.01%，销售毛利率分别为22.66%、22.40%、22.72%、23.82%和22.46%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险