事件：近期北美四大CSP发布新一轮财报。整体来看：（1）CSP云计算业务同比均大幅增长，表明海外B端企业AI的普及率正在大幅提升。（2）CSP资本开支均未下修，27年将继续大幅投入算力硬件建设。（3）在手订单充足，CSP未履约订单1.7万亿美元（qoq+16%），非AI龙头模型厂的增长占比高。（4）经营性净现金流大幅增长，四家CSPCY26Q2合计1717亿美元（yoy+33.7%）。
　　谷歌：云业务营收及盈利能力双升，TPU系统实现交付确收。FY26Q2谷歌云业务实现营收248亿美元（yoy+82%）。根据财报后电话会，云业务利润率从去年同期的20.7%提升至35.6%；云积压订单5140亿美元，预计未来24个月确认超50%。搜索与广告业务AI模式月活超10亿，GeminiApp月活9.5亿，日活同比翻三倍。FY26Q2首次向客户数据中心交付TPU系统并确认收入，标志TPU从自用走向对外商业化销售。公司上调2026年CapEx至1950-2050亿美元；2027年Capex预计显著大幅增长。根据财报后电话会，自由现金流短期内承压，但投资将支撑AI机遇和长期回报。
　　Meta：持续提升算力容量，企业级AI服务快速起量。Meta FY26Q2营收608.01亿美元；26Q3营收指引610-640亿美元。根据财报后电话会，公司上调26年CapEx（含融资租赁）为1300-1450亿美元。企业级AI服务快速起量，API和算力出租收到高溢价外部需求。公司将最大化26&27年算力容量，收到显著溢价购买算力外部报价，直接出租算力是明确机会，但不会全部出售套取短期利润。
　　微软：Azure全年收入首次破千亿，资本开支指引积极。微软云业务FY26Q4实现营收593亿美元，智能云业务营收393亿美元，Azure全年收入首次突破1000亿美元大关。根据财报后电话会，AI算力侧，FY26Q4新增31个数据中心，全年新增88个；FY26Q4新增1GW容量，并保持两年内总容量大致翻倍的目标。26自然年CapEx预期保持不变（约1750亿美元），部分从融资租赁转为经营租赁，导致报表CapEx口径变化；FY27Q1Capex预计超500亿美元；FY27 CapEx将同比增长。
　　亚马逊：AI与芯片业务ARR高增，AWS未履约订单同比实现三位数增长。AWSQ2营收422亿美元。根据财报电话会，云业务订单积压4960亿美元，同比三位数增长；AWS长期年营收目标万亿美元。Anthropic和OpenAI均就Trainium签署了多年期多吉瓦长期承诺。26全年CapEx预期上修至2200亿美元。短期CapEx压制现金流，数年后营收增速超过CapEx增速，ROIC将较快提升。
　　我们认为，目前AI革命仍处起步阶段，硬件投资和回报的错位属正常状态，未履约订单的增长和硬件回本周期给了云厂商极大的投入信心。继续推荐物料齐套能力强的一线光模块厂商，其今明年业绩兑现能力强、确定性较高；在Scale-up光互联场景亦有望率先受益。在光模块上游物料环节，重视在光源/激光器拿到头部光模块厂供货资格，且扩产速度快、产品迭代升级迅速的企业。
　　风险提示。AI基础设施建设不及预期的风险；AI应用发展不及预期的风险；AI领域的进出口政策变化的风险；国际合作减少的风险。