主要观点：
　　OTA行业：行业持续复苏，格局稳定，产业链完整闭环
　　疫情后中国旅游市场强劲复苏并呈现“量增价跌”态势，2025年国内旅游收入同比增长9.5%，假日出行成为常态，五大假期（春节、清明、五一、端午、国庆中秋）国内出游合计约19.5亿人次，总花费约1.8万亿元，其中人均支出降至966.3元，同比下降5.56%。
　　从产业链分工逻辑来看，OTA是在线旅游产业的关键价值中枢：上游统筹酒店、景区、交通等多元化旅游原生资源，中游依托平台能力完成产品组合、定价与全渠道分销落地，下游依托内容媒体、效果营销等多元化流量载体实现用户触达与转化，全链条协同落地形成从资源采购、产品流转到用户消费的商业化闭环。
　　公司主业：下沉OTA市场龙头，差异化布局推动公司高速增长
　　同程旅行由同程网络与艺龙网于2018年合并形成。合并之前，同程网络主业深耕交通票务与景区门票业务，艺龙核心优势聚焦在线住宿预订赛道，双方业务布局差异化显著、资源禀赋高度互补。合并后，公司在行业内依托差异化发展战略，稳步跻身国内OTA领域头部梯队。
　　作为微信钱包入口火车票机票、酒店民宿的唯一入口，同程依托微信生态流量红利实现低成本规模化获客，26Q1公司年度付费用户数超2.5亿。在用户定位上，同程定价体系锚定大众旅行市场，从而与携程、美团、飞猪等平台形成差异化竞争。
　　酒店管理业务：打造第二增长曲线，迈向轻资产高质量扩张
　　为积极把握中国酒店行业连锁化率提升的趋势，同程旅行于2021年成立艺龙酒店科技管理平台，从而布局轻资产酒店管理业务。2025年10月中旬，同程旅行成功收购万达酒店管理公司，从而实现从经济型到高端、奢华酒店的全品牌矩阵覆盖。
　　同程旅行的酒店管理业务采用轻资产加盟模式，向酒店加盟方输出品牌、管理经验、PMS等，并从中收取管理费和品牌授权费。截至26Q1，艺龙酒店科技已开业酒店数近3,000家、已签约待开业酒店超1,400家；万达酒管已开业酒店280家、已签约待开业酒店460家。
　　根据中国饭店协会《2025年度中国前50家酒店集团规模榜单》，艺龙酒店科技与万达酒管的客房数在中国酒店集团中分别位列第7位和第22位，可见公司第二增长曲线酒管业务已具备一定规模。
　　积极拥抱AI技术：全面赋能旅行生态，重塑流量与交互入口
　　公司正加速从传统OTA向“AI+旅行”平台演进，全面深度布局AI智能体生态。2025年3月，公司整合DeepSeek推理能力推出AIAgent DeepTrip，可实现复杂行程规划与交易闭环的无缝衔接；同年，与腾讯生态深度协同，通过元宝APP合作实现行程搜索直跳转。2026年6月，公司作为首批OTA平台全面接入微信AI智能体生态，未来用户可通过语音或文字在微信AI内完成从行程规划到对比、决策及预订的全流程服务。AI技术的纵深推进将大幅优化用户交互体验，并在微信生态之外开辟出高转化、高粘性的新流量变现入口。
　　我们的差异化观点：
　　当前压制同程旅行估值的核心原因有三，其中两点已被证伪：
　　1）携程反垄断：靴子落地，最悲观预期已被证伪。26年1月中旬，携程被反垄断调查，市场担心反垄断调查结果对酒旅行业整体的商业模式及佣金率造成影响。另有悲观观点认为，会要求携程抛售同程股份，从而影响二者之间的库存共享协议。7月25日，携程反垄断调查结果终于落地，主要为一次性罚款+功能整改，并未涉及其他。
　　2）燃油费：上涨趋势已逆转，H2基本面压力将明显缓解。26年年初以来，受国际政治形势影响，机票燃油费经历2次上调，对消费者出行意愿造成负面影响，从交通往酒店的交叉销售量亦受到影响。公司26Q1业绩发布后，小幅下调全年收入指引。市场担心燃油费持续上涨、对公司业务量持续造成压力、从而公司再次下调收入指引。但6月5日，机票燃油费出现首次下调；并于7月5日进行第二次下调，燃油费的上涨趋势得到扭转，全年指引的下修风险随之降低。
　　3）收购疑虑：仍需一定时间来证明协同效应。过去一年多，公司有多笔收购事件，包括25年4月17日公告的万达酒管收购、25年7月28日公告的大连圣亚收购，以及26年6月29日公告的嘀嗒出行收购，被收购标的的业务覆盖范围包括酒店管理、海洋极地馆、顺风车。被收购标的虽然都属于广泛意义上的旅游/出行行业范畴，但是公司的多点布局确实让市场对其收购规划和现金使用规划存在疑虑。
　　我们认为，虽然被收购标的与公司之间的协同效应仍需一定时间来证明，但携程反垄断调查结果对同程的影响显著好于市场预期，叠加燃油费上涨趋势已逆转，压制同程估值的短期因素已基本清除，估值有望得到显著修复。
　　投资建议
　　我们预计同程旅行2026/2027/2028收入分别为211.4/233.2/255.0亿元（yoy +9.0%/10.3%/9.3%），预计2026/2027/2028 NonGAAP净利润分别为38.3/44.3/48.1亿元（yoy +12.6%/15.5%/8.6%），对应Non-GAAPPE为7.6/6.6/6.1X。公司在OTA赛道处于领先，盈利能力稳健，首次覆盖，给予“买入”