核心观点
　　7月PMI明显弱于预期。制造业PMI降至49.2%，较6月下降1.1个百分点，低于市场预期；非制造业商务活动指数降至49.0%，综合PMI产出指数降至49.3%。三大指数同时跌破荣枯线，表明三季度经济开局环比动能有所放缓。我们认为：（ 1）景气度回落主要矛盾在需求；（2）内需弱于外需，6月的供需改善没有延续；（ 3）“ K型经济”特征进一步加深；（ 4）新一代信息技术景气正在由“全面扩张”转向“内部高度分化”；（5）价格反映“成本上涨、售价下降”，盈利质量仍承压；（ 6）非制造业疲弱不只是季节原因，订单更值得警惕；（ 7）增量政策必要性上升，但大概率仍是定向发力；（ 8）债市短期偏利多，权益市场继续“新动能强、传统需求弱”的结构；（ 9）需持续观测政策落地效果和大国博弈强度。
　　一、主要矛盾在需求，供给亦同步放缓
　　生产指数下降1.5个百分点，但新订单指数下降2.7个百分点，降幅明显更大。按PMI权重粗略计算，新订单一项大约拖累总PMI 0.8个百分点，约占总降幅的四分之三。值得注意的是，新订单指数48.5，低于生产指数49.9，供需缺口由6月的0.2个百分点扩大至1.4个百分点；在手订单指数降至45.8，说明企业依靠过去订单维持生产的空间收窄；采购量指数由51.4降至49.4，企业已经开始减少原材料采购；产成品库存指数由47.7升至48.6，虽然库存仍在下降，但去化速度放缓，存在被动累库压力。7月制造业呈现为“订单下降—采购收缩—生产放缓”，而不是企业因主动限产造成的短期波动。
　　二、内需弱于外需，6月的供需改善没有延续
　　新出口订单仅回落0.5个百分点至49.6，而整体新订单回落2.7个百分点至48.5；进口指数也下降2.1个百分点至47.5。说明外需回落但仍有一定韧性，内需是需求回落的主要来源。这也意味着6月PMI回升至50.3，可能包含出口订单、重大项目集中推进和政策靠前发力的阶段性支撑，尚未形成持续的内生需求修复。
　　三、“K型经济”特征进一步加深
　　高技术制造业PMI为53.3%，装备制造业为51.4%，继续处于较快扩张区间。计算机通信电子设备、通用设备等行业产需指数均高于53%。与之相对，消费品行业PMI降至47.8，环比大幅下降2.4个百分点；高耗能行业PMI仅47.0；非金属矿物制品、黑色金属冶炼、汽车等行业产需均低于50。说明AI、电子信息和高端装备仍是工业增长的核心支撑，但居民消费链、地产基建链和部分传统制造业偏弱。工业增长和利润改善可能继续集中于少数新动能行业，而非全面复苏。
　　不同规模企业景气同步走弱，收缩覆盖面扩大。大型、中型、小型企业PMI分别为49.5、49.7和47.4，全部低于荣枯线。过去主要是中小企业承压，7月大型企业也跌入收缩区间，表明景气回落的覆盖面有所扩大。
　　四、EPMI环比收缩，但同比仍在改善
　　7月战略性新兴产业EPMI为47.8%，较6月下降2.6个百分点，重新落到荣枯线下。近三年来，EPMI在7月均环比下降，历史平均降幅约2.6个百分点。主要原因有三个：
　　一是6月份存在明显的半年末冲量，抬高比较基数。不少企业和项目存在半年考核、交付、结算和回款节点，企业集中完成上半年订单和交付目标，车企、电子消费品企业配合年中促销冲销量，地方政府和国企项目加快采购、招标与资金支付，出口企业在二季度末集中排产、发货。
　　二是7月是客观的生产淡季，高温、多雨、洪涝天气集中，叠加员工休假增多，容易影响制造业生产。部分工厂限电、错峰生产或安排设备检修，户外施工和设备安装进度放慢，物流运输和原材料配送受到扰动，新能源设备、高端装备和节能环保项目的现场交付放缓。
　　三是7月处于下半年订单的“青黄不接期”。6月完成上半年订单后，新一轮订单通常需要经历预算确认、招投标和生产排期，特别是电子信息、新能源汽车和高端装备产业，往往要等到8—9月秋季新品、出口旺季和四季度项目交付启动后，订单才会明显回升。
　　今年降幅与近三年历史平均降幅持平。生产指数与订单指数之差由3.0降至1.4，看起来供需关系改善，但主要是因为生产下降得比订单更快，而不是订单回升，需要警惕的是新一代信息技术景气明显降温。
　　销售价格改善是最积极信号，但利润尚未兑现。7月购进价格下降0.5个百分点，销售价格上升2.6个百分点，意味着产品售价与原料成本之间的价差有所改善。碳酸锂、存储芯片、稀土等价格回升，以及“反内卷”政策预期，可能对销售价格形成支撑。但与此同时利润指标下降4.1个百分点，应收账款上升0.9个百分点，贷款难度随之上升。
　　这表明当前仍是价格关系开始改善，但销量下降、产能利用率回落和回款放慢，使价格修复尚未转化为利润修复。所以不能仅凭销售价格回升就判断企业盈利周期已经反转。后续应观察“售价改善—利润回升—现金流改善”能否依次出现。
　　7个行业中，仅新能源和高端装备制造位于50以上。其中最值得关注的是新一代信息技术，生产量环比下降16.7个百分点