核心观点
　　本月联储按兵不动，继续将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%区间。票数结果为9:3，联储内部如期出现分歧。但是当会后被问及如何衡量2%的通胀目标时，沃什表示会使用更丰富的通胀指标体系，以及更重视通胀本身的贡献因素。这也是本次议息会议我们认为最重要的信号，我们继续强调应重视沃什如何看待通胀，是否引入截尾平均PCE，未来将对联储利率政策有重大影响。
　　展望后续，一是当前通胀主要是能源分项带动，我们认为能源通胀在沃什框架中是一次性通胀相对属于次要变量，尤其从沃什主张的通胀指标截尾平均PCE来看，2月以来粘性通胀的风险较小，不足以定价加息。二是通胀工作组核心成员体现的政策理念认为通胀来源是多源的，央行不应机械地依据反应函数进行货币政策操作。我们认为央行在当前粘性通胀并不显著，且债务压力、油价和关税冲击、资产价格泡沫共同导致通胀的背景下，急于通过加息放缓总需求来降通胀的可能性较为有限。
　　综上，我们认为年内政策方向往降息方向演绎概率仍然较大（或者至少保持按兵不动）。但考虑沃什拒绝前瞻指引，短期加息预期可能无法证伪，下一次流动性预期转向窗口需重点关注8月末JacksonHole大会或9月联储议息会议。
　　联储如期按兵不动但票数现分歧，且继续保留充裕准备金表述
　　本月联储按兵不动，继续将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%区间。票数结果为9:3，联储内部如期出现分歧。联储储备资产购买（RMP）持续降速，由Q1月均400亿美元降至Q2月均100亿美元，当前7月14至8月13日维持月均100亿美元购债，但议息声明继续保留准备金充裕（ample reserves）表述。
　　从沃什以及通胀工作组成员理念来看，我们认为年内政策方向往降息方向演绎概率仍然较大（或者至少保持按兵不动）。但考虑沃什拒绝前瞻指引，短期加息预期可能无法证伪，下一次流动性预期窗口需重点关注8月末JacksonHole大会或9月联储议息会议。会后问答中：
　　一是沃什认为虽然联储并未行动，但市场反应较大，我们认为一定程度指向“利率上行后市场代替联储发挥了紧缩作用”。
　　二是对于未来政策，沃什指出“如果未来通胀处于高位，利率政策可能是重要的工具”。认为“目前联储对就业目标控制较好，但通胀目标仍需努力”。但是当被问及如何衡量2%的通胀目标时，沃什表示会使用更丰富的通胀指标体系，以及更重视通胀本身的贡献因素。这也是本次议息会议我们认为最重要的信号，我们继续强调应重视截尾平均PCE，以及对联储利率政策的指引。
　　本次议息会议沃什偏鸽派，连带9月加息预期也出现回撤。会议期间美股、黄金均大幅反弹。但会后美股再度转跌。短期美债利率有所下行，长端美债利率上升，我们认为这是因为会后市场定价沃什过于鸽派难以控制通胀，未来可能会有更大幅度的加息。
　　当下通胀主要是能源分项带动，一次性通胀不能定价加息预期。
　　近期加息预期上行主因油价反弹。7月以来美、伊围绕霍尔木兹海峡实控权再度展开博弈，从7月10日至27日，布油价格由76美元/桶升至88美元/桶，期间23日高点达到100.69美元/桶，同期联储加息预期升温。
　　我们认为能源通胀在沃什框架中是一次性通胀相对属于次要变量，尤其从沃什主张的通胀指标截尾平均PCE来看，2月以来二次通胀的风险较小，不足以定价加息。美联储曾采用核心PCE、SUPER-COREPCE等指标辅助判断，但存在“一刀切”问题，尤其是关税背景下核心商品分项冲击不能通过现有的“核心”PCE排除，在这样的背景下沃什4月听证会主张使用截尾平均PCE来更好地刻画二次通胀。
　　数据层面来看，2月以来美国CPI同比上涨基本全部由能源贡献（不是二次通胀驱动）。2月至6月美国CPI由2.4%升至3.5%，分项来看服务贡献由1.8%升至1.9%；商品贡献由0.19%降至0.16%；食品贡献持平0.4%；能源分项贡献由0%上升至1%。PPI和CPI传导不畅也显示二次通胀风险有限。2月以来美国PPI由3.4%升至5.5%，CPI由2.4%升至3.5%，PPI-CPI剪刀差由1%走阔至2%，显示通胀向下游传导并不顺畅。从截尾平均PCE来看，2026年2至5月，截尾平均PCE在2.4%至2.3%区间波动，考虑能源分项仍是7月以来最大边际变量，我们认为目前的二次通胀压力仍不足以定价加息。
　　沃什通胀工作组的理念同样不支持加息
　　沃什在6月FOMC上宣布成立五个改革小组，其中包括通胀小组，目标是研究如何在持续变化的经济环境中实现物价稳定。沃什的表述是“通胀框架工作组，将深挖通胀底层驱动逻辑、回归基础理论，全面梳理各类政策思路，研究如何在持续变化的经济环境中实现物价稳定。”7月沃什改革小组领导名单出炉，其中：
　　托马斯·萨金特(Thomas Sargent)是“价格的财政决定论（FTPL）”支持者，这一理论认为长期通胀的本质是由政府结构性赤字决定。FTPL的理论思路在于一国物价水平（通胀）应当恒等于名义政府负债除以未来税收的折现（政府只能以通胀或税收来偿还债务），在经济增长前景不变的前提下，赤字增