事件：7月31日，国家统计局公布7月PMI指数，制造业PMI为49.2%、前值50.3%；非制造业PMI为49%、前值50.2%。
　　核心观点：天气、AI景气调整、资金项目约束投资等扰动下，7月PMI明显下滑。
　　原因1：7月制造业景气超季节性走低，受到高基数及天气因素的短期扰动。制造业PMI在6月50.3%的较高基数下，7月大幅回落1.1个百分点至49.2%。具体分项中，供应商配货指数为逆指标统计，该指标回落反映供应商交付时间放慢；7月受厄尔尼诺影响，国内频发高温洪涝等极端天气扰动制造业景气，该指数也下滑0.4个百分点至49.5%。
　　从主要分项看，生产、新订单指数均有回落，共同反映天气的影响。7月生产、新订单指数分别较前月回落1.5、2.7个百分点至49.9%、48.5%；但无需过度解读二者降幅差异（标准差不同），实际上天气对上述指标均有较大影响。拆分新订单看，内需、新出口订单指数分别下滑3、0.5个百分点至48.3%、49.6%。行业中，7月消费品行业PMI回落最大（环比-2.4%），据中采解读我国消费品制造业集中于沿海，受暴雨等天气影响较大。
　　原因2：高技术制造业景气也有走弱，或反映新动能景气阶段性调整的影响。7月前期景气度较高的高技术、装备制造业PM也有回落，分别较前月下行0.2、1.1个百分点至53.3%、51.4%；其中两大行业的新订单指数均有回落。高耗能行业PMI小幅回落0.1个百分点至47%，部分石化行业PMI仍低于临界点，显示高油价的“供给冲击”仍在。
　　原因3：建筑业景气回落较大，除受天气因素影响外，或也与“缺资金”、“缺项目”有关。7月，建筑业PMI回落2个百分点至47%，表现明显弱于往年（环比-1.3%）。除了高温多雨等天气影响施工进度外，前期项目投资用专项债继续回落，“缺资金”、“缺项目”问题仍在拖累投资。此外，服务业PMI也有下滑，结构上，批发、货币金融服务等行业商务活动指数下降幅度较大，是本月服务业景气度回落的主要因素。
　　展望后续：中期约束边际缓和下，8月后经济有望边际改善。往后看，受益于AI高景气、出口份额替代与美国进口回升周期的影响，出口或延续高景气；内需方面，8月后伴随专项债发行提速、项目下达加快、企业盈利改善的滞后传导等，投资有望迎来边际改善；虽受到天气因素的短期扰动较大，但二季度收入增速明显改善、国补需求透支边际缓和，消费或也温和修复。整体来看，在出口或维持高景气，内需温和修复下，经济有望边际改善。
　　常规跟踪：制造业、非制造业PMI均有回落。
　　制造业PMI有所回落，新订单指数降幅较大。7月，制造业PMI下行1.1个百分点至49.2%。其中，新订单指数回落2.7个百分点；生产指数回落1.5个百分点至49.9%。
　　服务业PMI边际下滑，新订单指数回落较大。7月，服务业PMI下行1.1个百分点至49.3%。新订单指数较前月回落3.2个百分点至45.2%，从业人员指数小幅回落0.2%。
　　建筑业景气走低，新订单指数降幅较大。7月，建筑业PMI下行2个百分点至47%。新订单指数较前月回落6.2个百分点至40.1%，从业人员指数回落1.4个百分点至40.9%。
　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。