事项：
　　7月29日，美联储议息会议宣布政策利率维持在3.50-3.75%不变。
　　评论：
　　美联储7月连续第五次按兵不动，票型存在分歧，不过加息仍停留在讨论层面。本次FOMC以9票赞成、3票反对维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%，三位地方联储票委（Hammack、Kashkari和Logan）主张立即加息25BP。如此多的反对票数量还是2016年9月以来的首次，一方面显示出委员会内部对通胀风险和收紧时点的分歧进一步公开化；另一方面，也反映出沃什所倡导的新沟通框架正在改变政策立场的表达方式，在理事减少公开发声的情况下，票委更多通过投票结果直接释放政策信号。
　　声明继续强调经济稳健、资本开支与生产率较强（Productivity growth and capital investment arestrong），同时重申通胀仍高于2%目标（Inflation remains elevated relative to the Committee's 2percent goal）；沃什在发布会上则反复强调捍卫价格稳定、减少前瞻指引。
　　决议公布后，市场波动明显放大，资产定价分歧加剧，叠加特朗普在会议期间再度释放强硬信号，进一步扰动风险偏好。10年期美债收益率升至4.68%，2年期一度下探至4.22%后回升至4.27%，市场担忧美联储短期不愿加息、落后于曲线，因而要求更高的长期通胀风险和期限溢价补偿；纳指收跌1.74%，黄金一度突破4100美元，美元指数下挫约0.5%。市场对政策信号的反应发生明显变化，短期看，本次按兵不动暂时缓解了立即加息的担忧；长期看，市场仍然担心沃什一边强调通胀零容忍，一边又将关键判断交给市场和5个工作组，政策反应函数始终模糊，美联储如何给出清晰指引成为新的风险来源。
　　往后看，我们认为年内不会有实质性加息。关键需要区分美联储的“理想”与“现实”。美联储的“理想”是通过强硬表态重新锚定2%的通胀目标，并借助减少前瞻指引、提高市场利率波动来收紧金融条件；而“现实”则是，当前经济很难承受一次缺乏需求基础的加息。因此，下半年市场仍可能反复炒作加息预期，但真正落地的概率有限；若就业继续降温，2027年重新讨论降息的可能性反而会逐步上升。原因有三点：
　　（1）通胀回落的持续性仍有疑问，但供给冲击并不必然对应加息。近期胡塞武装与沙特冲突再度升级，红海航运和沙特石油设施受到威胁，油价及运输成本可能重新形成输入性通胀压力。然而，本轮通胀环境与2022年存在明显差异，疫情时期财政刺激带来的需求过热已经消退，当前居民和企业需求相对平缓，工资-价格螺旋也未明显形成。若仍沿用2022年的需求抑制逻辑，以加息应对供给型涨价，容易陷入“刻舟求剑”，同时放大对就业和金融条件的冲击。
　　（2）就业市场的实际成色弱于失业率表面读数。6月新增非农仅5.7万人，家庭调查中的就业人数下降50.7万人，劳动力人口减少72万人，劳动参与率降至61.5%；失业率维持在4.2%，很大程度上受到劳动力退出市场的压低。官方萨姆规则指标目前仍仅为0.07，尚未触发衰退信号；但按劳动参与率维持常态水平的反事实测算，失业率可能接近4.9%，就业下行风险已经不容忽视。
　　（3）从政治经济学角度看，中期选举临近后，主动加息面临的政治约束也会明显上升。当前就业已在边际走弱，股市估值又处于高位，一旦加息触发市场调整，政策责任很容易集中到沃什和美联储身上。通过鹰派表态、减少前瞻指引，同样可以收紧金融条件，并不急于真正上调利率。
　　风险提示
　　海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。