美债收益率持续冲高。7月中旬以来，10年期美债收益率从4.40%升至4.68%，30年期触及5.16%，为2007年6月以来最高。四重因素推升了美债利率：第一，财政赤字。美国年赤字约2万亿美元，利息支出超1万亿美元，维持债务滚动每年需向市场净投放约1万亿国债。近期三大传统买家同步收缩，美联储每月缩表数百亿，中日因地缘因素减持或停增，商业银行受SLR等资本约束。第二，沃什改革。联储取消双重使命和前瞻性指引后，市场失去了运行十年的利率定价锚。交易者曾习惯依赖点阵图和FOMC措辞锚定远期利率路径，如今只能索要更高期限溢价来补偿政策规则的不确定性。第三，AI资本开支。AIcapex同时扮演增长故事和融资故事两个角色，与财政赤字竞争同一池储蓄。第四，油价反弹。美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁推动布伦特原油回升至85美元/桶，抹平6月协议以来全部跌幅。油价推升通胀预期，若叠加核心通胀重新升温，加息叙事将被重新点燃。但美债冲高的同时，风险资产看似免疫，纳指横盘偏弱，铜价在14000美元上方，黄金逆势走强。我们认为，利率冲击并非没有脱钩，而是在按脆弱程度分层传导。第一层已经崩了：韩国股市自高点跌28%，触发8次熔断，融资盘大面积爆仓；AI信用债遭受重创。只是利率冲击尚未蔓延到最坚固的资产。往后看，基准情景是利率高位震荡。5%的10年期对养老金和保险资金已有配置吸引力，提供利率软顶，但这个均衡脆弱。一旦信用传导受损，全面risk-off将被触发。上行风险下，若FOMC意外加息、油价破百或三季度发债超预期，10年期突破5.5%，纳指可能跌15%至20%，铜油跟跌，黄金初期下跌后或成唯一避风港。
　　多资产图景：
　　整体收益方面，本周（7月11日至7月18日），权益方面，沪深300下跌5.27%，恒生指数上涨1.61%，标普500下跌1.56%；债券方面，中债10年上涨0.07BP，美债10年下跌1BP；汇率方面，美元指数下跌0.2%，离岸人民币升值0.06%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.78%，伦敦金现下跌2.54%，伦敦银现下跌6.84%，LME铜下跌0.27%，LME铝下跌0.07%，WTI原油上涨15.52%。
　　资产比价方面，本周金银比数值为72.27，较上周上升3.19；铜油比数值为162.13，较上周下降25.65；铜螺比数值为33.18，较上周下降0.38；金铜比数值为0.3，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.22，较上周上升0.31；AH股溢价数值为124.02，较上周下降0.49。
　　库存方面，最新一周原油库存为43467万吨，较上周下降56万吨；螺纹钢库存为499万吨，较上周下降5万吨；阴极铜库存为79909吨，较上周下降20362吨；电解铝库存为96万吨，较上周下降5万吨。
　　资金行为方面，最新一周美元多头持仓31641张，较上周下降280张，空头持仓18468张，较上周下降184张；黄金ETF规模3211万盎司，较上周下降11万盎司。
　　风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。