低波之后，超长端率先寻找方向。
　　本周，随着存款利率、地方债发行定价及贷款定价基准等多条消息在周三集中涌现，叠加市场对7月底政治局会议的提前博弈，原有的均衡状态被打破。资金集中流向赔率更高的超长端，30年期限似乎在尝试方向上的突破。
　　但需要看到，这些消息主要作用于部分银行负债端、品种比价和利率传导机制，并未直接触及政策利率和流动性投放，因此尚不足以确认总量货币政策的新一轮宽松。也就是说，消息面虽打破了此前的低波平衡，但其实际落地的利好有限。既然如此，市场为何仍敢于在超长端大幅增仓、主动做多？
　　做多30年的保护与约束。
　　两层保护。30年的相对赔率和基本面分别从向下交易空间与上行风险两个角度，为市场集中做多提供了一定的保护。真突破还是假突破：经验视角。本次TL价涨仓增，并非单纯依靠空头回补，而有新增资金主动入场，短期突破具备一定成色。但从历史经验看，大额增仓更适合作为趋势形成的确认信号，而不能单独构成趋势成立的充分条件。后续在技术层面，仍需观察新增持仓能否维持、价格能否站稳原有震荡区间上沿，以及现券买盘能否跟进并形成合力。
　　行情不宜简单外推。虽然市场具备一些做多超长端的理由，但当前行情能否进一步演化为趋势行情，仍然面临几重约束。第一重约束来自情绪和仓位。本周的几条消息带来的更多是情绪层面的提振，而非流动性条件的实质变化。因而本周30年国债买盘主要来自交易盘。但问题在于，当前交易盘久期和市场整体微观交易情绪本身已处于偏高位置。
　　若后续缺乏降准降息等总量宽松信号，进一步拉久期的空间可能有限，情绪进一步上冲的难度也会随之增加。第二重约束来自博弈特征未改变。本周上涨主要集中在超长端，短端利率、资金价格以及其他对货币政策更敏感的品种并未出现明显的同步重定价。第三重约束来自通胀路径再度面临不确定性。近期美伊冲突再度升温，油价重回90美元附近，增加了后续通胀路径的不确定性。若油价持续维持高位，上游价格可能重新对PPI形成支撑，通胀走势也存在由此前预期的“单峰”转为“双头”的风险，从而推迟市场对通胀拐点的确认。
　　下周政治局会议是检验突破成色的重要窗口。
　　当前市场对7月政治局会议的基准预期是：财政方面，将加快存量政策落地，而非立即推出强增量刺激。货币方面，预计继续保持流动性合理充裕，并配合政府债发行和财政发力；但市场对近期直接降准、降息的预期并不太强，即使总量宽松落地，降准优先于降息的概率也更高。内需方面，侧重推动已有项目落地，并以结构性托底为主。
　　在当前市场对政治局会议定价分歧不大的情况下，下周需关注最终的政策组合是否超出上述中性预期。若会议基本落在“存量财政提速、货币配合”的中性情形，超长端的相对价值逻辑虽仍然存在，但考虑到当前久期和微观情绪本身位置不低，在缺乏总量宽松确认的情况下，行情继续依靠交易盘情绪升温推动的空间不宜过度高估。
　　总结而言，本周期限利差出现压缩信号，意味着市场对财政政策的定价有所变化，从此前预期下半年有可能“补进度”，转向定价下半年依然保守。短期看，政治局会议即将给出验证信号，若市场预期调整成立，则当前“高赔率”的期限利差仍有进一步压缩空间；但若预期调整不成立，需留意当前交易盘拥挤度仍高以及油价再度上行的约束，市场反而会转向“假突破”后的回调。
　　风险提示
　　下半年财政节奏；货币政策节奏。