投资要点：
　　上市表现亮眼，单体优质奥莱资产获资金认可。2026年6月18日，国泰海通砂之船商业REIT于上交所正式挂牌上市。上市首日，其盘中涨幅一度超过21%，收盘价6.144元，较发行价上涨11.08%，成交额5.88亿元，在首批四只商业不动产REITs中领涨。产品发行走热体现出：1）首批商业不动产REIT的制度稀缺性；2）奥莱业态相较写字楼、传统购物中心更受青睐；3）西安砂之船作为单体奥莱资产的经营质量得到资金认可。
　　关注奥特莱斯行业的战略性机遇。我们认为奥特莱斯是当下商业不动产/消费基础设施REITs板块内值得重点关注的方向之一，原因在于：1）政策暖风频吹，推动消费行业场景升级；2）行业集中度较高，头部企业竞争优势显著；3）商业模式带来利润空间，收入天花板高；4）抗周期能力强，符合当下消费环境特征。
　　砂之船商管集团深耕奥莱赛道十八年，扩募储备充足。砂之船商管集团是国际性大型连锁奥莱运营商，深耕奥莱赛道十八年，企业所运营项目经过多年市场检验。截至2025年末，公司管理资产的总建筑面积241.61万平方米，包括18个在营项目和2个在建项目。其中，公司运营管理的砂之船（重庆两江）奥莱项目、砂之船（重庆璧山）奥莱项目、砂之船（合肥）奥莱项目、砂之船（昆明）奥莱项目已在新交所发行Sasseur REIT，目前已稳定运营超过7年。整体看，砂之船商管集团经营稳健，具备持续经营能力。
　　西北超级奥莱龙头，进攻型优质商业REIT。底层资产的特点包括：1）交通便捷，砂之船是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯项目，且在区域市场竞争中具有明显领先优势；2）经营业绩扎实，近年来销售额、收入和坪效同步增长，运营水平保持稳定；3）租约结构整体均衡，超奥仓调改落地后有望对项目产生进一步正向贡献。综上，国泰海通砂之船商业REIT是当前国内商业不动产REITs中“资产质量较优、经营数据扎实、平台赋能明确”的奥莱代表性产品。其底层资产西安砂之船奥特莱斯已经证明具备较强现金流创造能力和稳定运营能力。
　　相对估值处于中段区间，分派率较高。基金2026年度和2027年度的预测可供分配金额分别为27454.11万元和29175.29万元，现金分派率（年化）分别为5.46%和5.80%。截止2026年07月22日，已上市商业不动产REIT/消费基础设施REIT的P/NAV在0.88-1.66倍区间，平均P/NAV约1.25倍；P/FFO在17.54-26.76倍之间，平均P/FFO约22.84倍。国泰海通砂之船商业REIT的P/NAV、P/FFO分别为1.17倍、23.62倍，处于中段区间。
　　风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；2）不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。