【投资要点】
　　算云高速增长，生态协同效应显著
　　2026年第一季度公司实现总营收27亿元，同比增长37.2%。分业务来看，一季度公有云业务实现收入19.96亿元，同比增长47.5%；行业云业务实现收入7.07亿元，同比增长14.7%。来自小米及金山生态的收入达8.4亿元，同比大增68.9%，占总收入比重升至约31%。本季度智算云账单收入达10亿元，同比提升90.1%，在公有云收入中占比首次突破50%，标志着公司正式从传统通用云服务商转型为以AI算力为核心的云厂商.一季度毛利率同比下降3.4个百分点至12.8%，经营费用同比下降7.4%至5.12亿元，经营亏损同比收窄29.1%至1.66亿元。调整后EBITDA同比大增134.7%至7.48亿元，利润率达27.6%。截至季末，现金及等价物约49亿元，为公司未来扩张提供保障。整体来看，公司仍然处于规模化盈利的通道中。
　　技术端持续投入，抢占AI时代算力高地
　　金山云凭借前瞻性布局，目前智算业务已成为核心增长引擎。首先战略层面上，公司以AI生态加平台双轮驱动，对内深度绑定小米全生态。对外以中立第三方云服务商身份，服务月之暗面、智谱AI等广泛AI客户，避免与大模型巨头正面竞争。而在IaaS层面，公司发布第九代云服务器，双轨适配英伟达H800与国产AI芯片。在MaaS层面，公司旗舰星流训推一体化平台已兼容40种主流大模型。未来为巩固AI算力优势，公司上调2026年资本开支，构建规模更大的算力壁垒。尽管短期折旧对毛利率有影响，但随集群利用率爬坡，规模效应能持续显现。
　　生态内收入贡献持续构筑业绩压舱石，维持买入评级
　　目前金山云与金山集团、小米集团构成的生态系统是其区别于其他云厂商的独特护城河，也是其未来增长潜力的重要保障。小米和金山生态在AI领域的全面布局为金山云带来了直接且持续的需求。例如小米自研的大语言模型、澎湃OS的AI赋能、小米智能汽车的自动驾驶技术，金山办公发布原生Office智能体WPS灵犀AI智能体突破，未来都需要强大的云基础设施和AI算力支持。持续看好公司未来收入增长潜力，因此我们给予公司12.64美元的目标价，对应2025财年的PS约2.1倍，拥有29.5%的上涨空间，维持买入评级