本报告导读：
　　当前我国市内免税仍处低渗透率起步期，门店落地、客流修复及政策持续优化，有望共同推动购物转化率提升，为龙头贡献新的边际增长。
　　投资要点：
　　投资建议：当前我国市内免税仍处于门店扩容、消费习惯培育和购物便利化持续推进的早期阶段。现行政策已在销售对象、购物额度及线上预约等方面完成首轮关键优化，后续围绕购物流程、提货效率、品类即提及线上线下衔接等环节仍具深化空间，政策红利有望持续释放。随着品牌及品类供给不断完善、履约链路持续优化，购物渗透率有望从低位稳步抬升并转化为可观的新增销售，进一步放大龙头在品牌、供应链、会员体系及口岸网络等方面的协同价值。推荐：中国中免、王府井、珠免集团。
　　全球免税及旅游零售市场疫后持续修复，韩国经验验证市内免税可成为成熟市场主流业态。全球免税及旅游零售市场规模已从2020年低点持续恢复，2024年达到741亿美元，预计2025—2028年仍将保持修复增长趋势。韩国是全球市内免税发展最成熟的市场之一，形成了“市内购物+机场提货”的成熟模式，市内免税长期占据核心地位[1]，其市内免税店销售额占比超70%相比之下，我国市内免税仍处于政策扩容和消费习惯培育阶段，。参考海南离岛免税“即购即提”“担保即提”等便利化经验，未来若市内免税在预约、提货、支付、品类和线上线下联动方面持续优化，购物转化率具备逐步抬升空间。
　　我国市内免税供给体系加速扩容，政策便利化和入境客流修复共同奠定增长基础。2024年后，我国市内免税店供给由存量市内店、外汇商品免税店转型和新增市内店三部分组成，广州、天津、福州、成都、深圳、西安、武汉、长沙等重点城市陆续布局新店。新增门店普遍采取免税运营商+地方商业/地产/文旅/机场资源的合作模式，选址多位于核心商圈或成熟商业综合体。与此同时，我国单方面免签、互免协定、240小时过境免签等政策持续扩容，2026H1内地居民出境8802万人次，同比增10.5%，入境外国人达2291.4万人次，同比增长20.4%，出入境人次为市内免税提供了充足的潜在客源。
　　全国市内免税市场长期空间取决于出境客流恢复、门店供给扩容、购物便利化与客单价提升的共同兑现。我们测算2025年合格离境客流约4711.8万人次；在0.3%市内店利用率、1400元客单价假设下，对应全国市内免税GMV约2.0亿元。随着市内免税新政落地、门店布局完善、消费者认知提升及口岸提货链路优化，我们预计2026E/2030E全国市内免税GMV有望提升至约15.5/102.7亿元；敏感性测算显示，在2035E合格离境客流不变、利用率8%—18%、客单价1500—3000元区间内，全国市内免税市场空间约为93.7亿—421.8亿元，显示行业规模对渗透率和客单价具备较强弹性。
　　风险提示：政策变动；出境游不及预期；居民消费意愿不及预期