核心观点
　　风电头部企业，经营步履稳健：作为中国最早开发风电的专业化公司，始终保持着风电运营商的行业头部地位。截止2025年底，公司控股装机容量46.0GW，其中风电32.1GW，光伏13.8GW，分别占国家能源集团的12%、45%、25%装机比重，市场份额分别为5%、1.2%。
　　新增装机对发电量存在滞后效应，利用小时数扰动发电量增长斜率：公司发电量增长由装机容量驱动，而新增装机具有周期性，在大幅增长阶段更多受抢装效应与集团资产注入驱动；在放缓阶段更多受透支效应、消纳压力的影响。公司风电利用小时数与弃风率周期共振，同时受风能资源丰枯的扰动。
　　 2027年机制电价抬升、机制电量扩容，行业修复趋势明显：新能源全面入市导致市场价格下降，较多新能源企业亏损加剧。在亏损压力下，差异化结算机制的兜底作用又迫使机制电价上调，机制电量扩容，以提升对企业的补偿水平，行业预计迎来修复。
　　补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落：与可比公司相比，公司补贴欠款的营收比重较高，坏账计提比例偏低，因此补贴回款进度对公司经营更为重要。目前已有可比公司发布了可再生能源补贴资金回收公告，且增幅较大。因此，预计今年补贴回款仍会陆续发放，进而改善公司现金流。
　　投资建议：公司是全国最早进入风电开发的先行者，风电资产优质，运维经验丰富，存在集团资产注入承诺，有望实现装机规模再次跃升。预计公司2026-2028年EPS分别为0.58、0.66、0.75元，对应当前PE分别为8.15、7.22、6.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：风能光照资源大幅波动；新增装机不及预期；平均上网电价大幅波动；可再生能源补贴回款不及预期。